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核心觀點：特朗普上任以來，全球政治、經(jīng)貿(mào)不確定性陡增，市場波動性加大。展望下半年，情況是否會改善？我們相對樂觀。三大因素或決定市場節(jié)奏：關(guān)稅的前景（貿(mào)易緩和），關(guān)稅的滯后影響（基本面走弱），以及聯(lián)儲和財政的寬松操作。隨著時間的向前推移，市場將更多的定價正面利好因素，即貿(mào)易緩和、政策發(fā)力下的基本面向上預期，確定性會暫時歸來，看好風險資產(chǎn)。
　　一、貿(mào)易談判進展：拐點可能提前
　　原本邏輯：特朗普妥協(xié)發(fā)生在經(jīng)濟和金融的負反饋之后，所需要的時間相對較長。
　　最新變化：司法的介入，或催化拐點提前，未必需要經(jīng)濟和市場走弱。
　　參考2019年Q4中美貿(mào)易協(xié)議，本輪拐點或帶來短期確定性的上升，市場不排除從混亂中階段性重拾宏觀主線，偏向復蘇交易。
　　二、關(guān)稅的滯后影響：市場還會等，但不會一直等
　　10%關(guān)稅的基準假設下，機構(gòu)普遍預測美國和全球經(jīng)濟將出現(xiàn)較大壓力。雖然4-5月各項數(shù)據(jù)暫未呈現(xiàn)顯著惡化跡象，但部分結(jié)構(gòu)性前瞻指標指向關(guān)稅影響或?qū)篌w現(xiàn)，市場仍將對此定價：
　?。?）只要不出現(xiàn)重大的衰退和危機，市場對基本面走弱的定價偏向于短期調(diào)整。
　　（2）市場仍會等待相關(guān)基本面的走弱，但不會一直等待，若未來一個季度，數(shù)據(jù)層面惡化仍不明顯，相關(guān)敘事將忽略此階段。
　　（3）關(guān)稅的兩重影響：“滯”和“脹”，市場或更關(guān)心前者，通脹更可能是配角。
　　三、美聯(lián)儲與財政部：能給多少助攻？ 
　　聯(lián)儲和財政的寬松，市場給予了較多的負面定價，例如可持續(xù)性、債務風險等。下半年，預計情況或有所好轉(zhuǎn)。
　　通脹擔憂證偽后，聯(lián)儲寬松空間有望進一步打開，預計在利率、QE、監(jiān)管、框架等展開全面行動。
　　減稅落地，關(guān)稅對沖，相較于目前市場預期，下半年財政的惡化幅度有限，赤字擔憂或先升后降，四季度對市場的沖擊可控。
　　四、市場展望：短期適當謹慎，但時間站在風險資產(chǎn)的多頭一方
　　宏觀組合：關(guān)稅的前瞻影響（貿(mào)易緩和）與關(guān)稅的滯后影響（基本面走弱）交織，看好下半年確定性的階段回歸，催化復蘇預期。市場敘事：短期謹慎，熬過基本面走弱+財政風險+聯(lián)儲觀望的這一不確定性階段，隨著時間的向前推移，逐步倒向復蘇交易，風險偏好抬升。
　　資產(chǎn)走勢：下半年整體更看好股票等風險資產(chǎn)，黃金警惕回撤。
　?。?）美股：暑期或有下跌，年內(nèi)創(chuàng)新高。
　?。?）美債：降息催化收益率中樞平穩(wěn)下行。
　?。?）美元：經(jīng)濟預期改善，或繼續(xù)下探。
　　（4）黃金：經(jīng)濟和地緣均存在改善可能，金價在高位面臨調(diào)整壓力。
　?。?）商品：或迎來向上拐點，但兌現(xiàn)難度高于權(quán)益。
　?。?）國內(nèi)：看好人民幣匯率與A股、港股。
　　風險提示：貿(mào)易談判超預期惡化，全球經(jīng)濟超預期衰退，地緣政治超預期動蕩。