>> 德邦證券-2025年5月金融數(shù)據(jù)點(diǎn)評：雙降過后如何寬信用-250617
| 上傳日期： |
2025/6/17 |
大小： |
754KB |
| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
德邦證券 |
| 評級： |
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作者： |
張浩 |
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投資要點(diǎn)：
核心觀點(diǎn)：5月，M2增速下降，M1增速上升，社融增速持平，信貸增速下降。居民貸款基本持平，企業(yè)貸款同比少增；政府債支撐社融增量，雙降過后，準(zhǔn)財政工具或是續(xù)力寬信用的有效手段；債市關(guān)注的中美貿(mào)易談判和增量儲備政策兩個重要信號或都需要耐心等待。
居民貸款基本持平，企業(yè)貸款同比少增。5月貸款投放主要呈現(xiàn)兩個特征：其一，地產(chǎn)銷售偏弱，低基數(shù)基礎(chǔ)上貸款增長偏弱。5月，地產(chǎn)銷售整體表現(xiàn)延續(xù)較弱，考慮到去年4月整治“手工補(bǔ)息”導(dǎo)致去年二季度貸款增量較少，低基數(shù)基礎(chǔ)上居民貸款依然偏弱。其二，企業(yè)短貸同比多增，長貸同比少增。今年2萬億總置換債規(guī)模已經(jīng)發(fā)行1.68萬億，后續(xù)發(fā)行或較為平緩。考慮到企業(yè)負(fù)擔(dān)減輕，置換隱債對后續(xù)貸款需求或也有一定替代作用。
政府債支撐社融增量，對沖貸款弱的拖累。5月社融數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)繼續(xù)呈現(xiàn)政府債與貸款一強(qiáng)一弱的特征，財政積極發(fā)力背景下政府債持續(xù)多增，有效對沖了表內(nèi)貸款偏弱對社融的拖累。
社融脈沖或正筑底回升，雙降過后，準(zhǔn)財政工具或是續(xù)力寬信用的有效手段。5月社融脈沖為-13.3%，較4月的-15.1%回升，2月以來連續(xù)4個月回升，但也需注意，4-5月社融脈沖的回升也與去年二季度低基數(shù)有關(guān)，社融脈沖或正在筑底回升階段，能否出現(xiàn)持續(xù)的趨勢上行仍需觀察?？紤]到5月企業(yè)中長貸同比少增，企業(yè)資本開支意愿仍有待進(jìn)一步提振。我們認(rèn)為，在5月央行降準(zhǔn)降息過后，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具、政策性金融工具等準(zhǔn)財政工具將是有效的續(xù)力寬信用手段。
基數(shù)變化持續(xù)影響貨幣增速，更重要的是趨勢。M2同比增速已回到接近去年3月的中樞水平，M1同比增速上升或是由于基數(shù)進(jìn)一步走低，隨著后續(xù)基數(shù)繼續(xù)下行，今年6-9月M1增速有望進(jìn)一步向上，但我們認(rèn)為，重要的不是增速中樞的變化，而是增速的趨勢，后續(xù)影響M1增速趨勢的關(guān)鍵變量或是價格水平走勢，價格水平能夠在相當(dāng)程度上影響市場主體的體感，進(jìn)而對居民消費(fèi)行為和企業(yè)投資行為產(chǎn)生影響，并通過個人活期存款和單位活期存款影響M1。
債市：重要信號仍需等待?；久孑^穩(wěn)的環(huán)境下債市關(guān)注兩個重要信號，其一是中美貿(mào)易談判，其二是應(yīng)對低通脹環(huán)境的增量儲備政策。我們認(rèn)為，對這兩方面的重要信號都要保持耐心。對于中美貿(mào)易談判，我們認(rèn)為，5月的聯(lián)合聲明和6月的中美經(jīng)貿(mào)磋商機(jī)制首次會議首要目的都是管控分歧，貿(mào)易談判更大的可能還是保持機(jī)制性的溝通，建立框架性的協(xié)議，具體細(xì)節(jié)或難以快速達(dá)成合作。對于增量儲備政策，我們認(rèn)為，考慮到（1）當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長并不弱；（2）通脹走勢并非短期政策能夠快速扭轉(zhuǎn)的；（3）再結(jié)合“增強(qiáng)宏觀政策取向一致性”的要求，增量儲備政策的研究、設(shè)計與出臺或都需要時間，也需要等待合適的時機(jī)。因此，我們認(rèn)為，對市場影響較大的這兩方面重要信號都需要耐心等待。
如何理解央行尚未重啟公開市場國債買賣與發(fā)布買斷式逆回購?fù)稑?biāo)公告？我們認(rèn)為，考慮到直接開展公開市場國債買賣和買斷式逆回購在央行資產(chǎn)負(fù)債表上的區(qū)別，央行進(jìn)行買斷式逆回購操作更加方便，對逆回購標(biāo)的債券的處置也不會導(dǎo)致市場對央行意愿產(chǎn)生誤讀。我們認(rèn)為，市場無需過度解讀或擔(dān)憂央行操作的含義，央行進(jìn)行流動性管理的目標(biāo)在于保持流動性充裕，無論是通過公開市場國債買賣的方式，還是通過買斷式逆回購的方式，亦或是傳統(tǒng)的OMO、MLF等方式，都可以實現(xiàn)這一點(diǎn)，在信貸增長較為平穩(wěn)、政府債持續(xù)積極發(fā)行支撐社融的背景下，持續(xù)平穩(wěn)的流動性充裕是易于實現(xiàn)的。
中長期來看，后續(xù)的宏觀政策組合可能包括財政積極發(fā)力、多措并舉促消費(fèi)、引導(dǎo)供給端調(diào)結(jié)構(gòu)促進(jìn)落后產(chǎn)能出清、新動能成長等，后續(xù)觀察M1、企業(yè)盈利和物價這三個關(guān)鍵變量的進(jìn)一步改善情況，來跟蹤“弱現(xiàn)實”的修復(fù)節(jié)奏。
風(fēng)險提示：（1）國內(nèi)貨幣政策變化超預(yù)期；（2）海外主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策變化超預(yù)期；（3）信用違約事件超預(yù)期。
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