>> 銀河證券-2025下半年宏觀經(jīng)濟(jì)展望：“新供給側(cè)改革”的序曲-250618
| 上傳日期： |
2025/6/18 |
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| 格式： |
pdf 共85頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評級： |
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作者： |
許冬石,章俊,張迪 |
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貿(mào)易戰(zhàn)的喧囂讓市場把目光更多投向了大洋彼岸，特朗普2.0給全球帶來了大量不穩(wěn)定不確定難預(yù)料因素。4月特朗普推動“對等關(guān)稅”落地，正式吹響逆全球化的號角。5月底，美國眾議院通過《大美麗法案》，其中899條款涉及對“稅收歧視性國家”的外國投資者征收資本稅，即使最終落地概率極小，但潛在的巨大沖擊也讓投資者不得不心存戒備。從關(guān)稅到資本稅，美國試圖將全球合作共贏的模式轉(zhuǎn)向零和博弈。
然而，美元已陷入“特里芬兩難”困境之中，特朗普反復(fù)無常的政策似乎只是加劇了市場的波動，并未改變“東穩(wěn)西降”的基本敘事。面對巨大的債務(wù)壓力，特朗普在強(qiáng)化財政紀(jì)律的同時，卻又試圖大幅提高債務(wù)上限，雄心勃勃地推動改革，最終卻被冠以“TACO”(TrumpAlways Chickens Out,“特定退縮”）的稱號。從市場表現(xiàn)來看，特朗普大選獲勝以來，美股先跌后漲，美債先漲后跌，只有美元指數(shù)呈現(xiàn)單調(diào)下行走勢。
站在2025年中向后展望，我們認(rèn)為，中國自身的經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展格局將成為主導(dǎo)我國資本市場的核心變量。面對更趨復(fù)雜嚴(yán)峻的國際環(huán)境，2025年以來中國經(jīng)濟(jì)基本面韌性十足，工業(yè)增長馬力全開，新質(zhì)生產(chǎn)力加速形成，科技創(chuàng)新領(lǐng)域不斷取得新的突破。不過，從供需格局來看，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩、國內(nèi)有效需求不足的問題與2024年相仿，工業(yè)增長中樞依然顯著高于社會消費品零售總額和固定資產(chǎn)投資增速，供需缺口未顯著收窄，截至5月份，PPI同比已連續(xù)32個月錄得負(fù)值，物價持續(xù)低位運行。
促進(jìn)物價合理回升成為重中之重，中國正在等待一場“新供給側(cè)改革”。實際上，2024年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議已明確提出“物價合理回升”的政策目標(biāo)，25年4月政治局會議作出進(jìn)一步部署，一方面綜合整治內(nèi)卷式競爭，另一方面大力推進(jìn)重點產(chǎn)業(yè)提質(zhì)升級，一場全新的供給側(cè)改革正在醞釀。
堅持問題導(dǎo)向、目標(biāo)導(dǎo)向，新供給側(cè)改革需要做好“加減乘除”四個方向。除法：加速推進(jìn)房地產(chǎn)去庫存；減法：有序推動結(jié)構(gòu)性去產(chǎn)能，防止內(nèi)卷式競爭；加法：中央加杠桿創(chuàng)造更加穩(wěn)定的宏觀環(huán)境來推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級；乘法：加快發(fā)展人工智能，實現(xiàn)偉大復(fù)興宏偉藍(lán)圖。
新格局、新供給，新供給側(cè)改革有望成為貫穿“十五五”時期的頂層設(shè)計。我們認(rèn)為，新供給側(cè)改革的核心目的在于推動供需在更高水平上實現(xiàn)良性循環(huán)。其一，夯實科技創(chuàng)新在現(xiàn)代化建設(shè)中的核心地位，因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力；其二，因勢利導(dǎo)調(diào)整國民經(jīng)濟(jì)重大比例關(guān)系，提高居民消費在GDP中的比重；其三，推動財政支出結(jié)構(gòu)從投資于物向投資于人轉(zhuǎn)變，及時推出育兒補(bǔ)貼，提高社保標(biāo)準(zhǔn)；其四，以消費稅改革為抓手推動地方政府從生產(chǎn)型政府向服務(wù)型政府轉(zhuǎn)向；其五，穩(wěn)步推動共同富裕。
主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測：預(yù)計2025年實際GDP增長5.1%，可以完成5%左右的全年目標(biāo)，四個季度分別為5.4%、5.4%、4.9%、4.7%。其中，社會消費品零售總額增長5.0%，消費品以舊換新對耐用品消費形成一定支撐。投資方面，固定資產(chǎn)投資增長3.7%，物價低位運行和關(guān)稅成本上行壓制企業(yè)利潤，制造業(yè)投資增速小幅回落，基建投資增速在政策性金融工具助力下小幅回暖，房地產(chǎn)開發(fā)投資繼續(xù)尋底。出口方面，短期搶出口有一定支撐，二季度出口將保持一定韌性，但下半年出口增速可能轉(zhuǎn)負(fù)，全年出口增速約為1.5%。預(yù)計物價保持低位運行，2025年CPI同比漲幅約為0%，PPI為-2.3%。
中國市場投資啟示：經(jīng)濟(jì)為馬，匯率為軸。從下半年總體格局來看，2025年基本面與2024年相仿，供需缺口未顯著收斂，政策同樣保持“攻守兼?zhèn)洹睉B(tài)勢，供給側(cè)改革仍在醞釀。然而，全球“抗差邏輯”下，中國經(jīng)濟(jì)相較美國更具韌性，國際收支平衡壓力較2024年顯著減輕，匯率由貶轉(zhuǎn)升，匯率或主導(dǎo)下半年影響各大類資產(chǎn)的邊際變化。股市方面，人民幣升值過程中，廣義流動性和風(fēng)險偏好的改善有望支撐中國權(quán)益市場穩(wěn)中向好，當(dāng)然流動性驅(qū)動的牛市更多以結(jié)構(gòu)性行情為主；債券市場方面，當(dāng)匯率升值由內(nèi)部力量驅(qū)動（如2017年）時債券下跌，而匯率升值由外部力量驅(qū)動（如2021年）時債券不必然下跌，隨著上半年政策工具集中釋放，搶出口、搶“兩新”熱情放緩，且勞動力市場在7、8月份面臨季節(jié)性壓力，三季度降息預(yù)期將再次升溫，利率中樞有望下移，預(yù)計10年期國債收益率波動區(qū)間為1.5%~1.7%。
海外經(jīng)濟(jì)展望：在關(guān)稅沖擊持續(xù)的情況下，美國通脹、就業(yè)、增長和企業(yè)盈利仍會受到一定沖擊，但政府赤字通過轉(zhuǎn)移支付和減稅等手段繼續(xù)呵護(hù)經(jīng)濟(jì)。通脹方面，關(guān)稅造成的沖擊應(yīng)是“暫時性”的，2025全年CPI增速中樞可能在3.1%左右。就業(yè)方面，需求下行可能快于供給改善并推動失業(yè)率在下半年上行至4.5%左右，進(jìn)而促使美聯(lián)儲考慮降息。經(jīng)濟(jì)增長方面，我們對于2025年的實際經(jīng)濟(jì)增長的基準(zhǔn)預(yù)測是1.7%，雖然不會陷入衰退但將明顯放緩。財政方面，預(yù)計在大美麗法案的影響下，美國2025年赤字率為6.4%左右，未來三年將進(jìn)一步擴(kuò)張至6.5%-7.0%的區(qū)間。貨幣政策方面，預(yù)計美聯(lián)儲在經(jīng)濟(jì)弱化和失業(yè)率回升的背景下依然可以在9月份開啟降息，年
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