>> 銀河證券-“新”供給側(cè)改革的“加減乘除”-250613
| 上傳日期： |
2025/6/13 |
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pdf 共12頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評級： |
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作者： |
章俊 |
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截至今年5月，PPI負(fù)增長已達(dá)32個(gè)月，而且短期內(nèi)還看不到轉(zhuǎn)正的可能。從歷史上來看，本輪PPI負(fù)增長時(shí)間跨度已經(jīng)超越了大流行、08年次貸危機(jī)和亞洲金融危機(jī)，僅次于上一輪2016-18年的供給側(cè)改革前的54個(gè)月。如果從更為廣義的物價(jià)指數(shù)―GDP平減指數(shù)來觀察，則該指標(biāo)轉(zhuǎn)負(fù)已經(jīng)達(dá)到8個(gè)季度。相對而言，雖然上一輪供給側(cè)改革前PPI持續(xù)萎縮長達(dá)四年半的時(shí)間，但GDP平減指數(shù)依靠CPI的正向拉動(dòng)，僅2015年下半年停留在負(fù)值區(qū)間2個(gè)季度，在2016年初就轉(zhuǎn)正。但當(dāng)下CPI長期在零值附近徘徊，這說明當(dāng)下中國物價(jià)低迷是全方位的，而且已經(jīng)從供給端傳導(dǎo)至需求端。
從日本經(jīng)驗(yàn)看，如果經(jīng)濟(jì)一旦陷入通縮陷阱，會極大壓制居民和企業(yè)的消費(fèi)和投資意愿，并導(dǎo)致貨幣和財(cái)政政策的傳導(dǎo)機(jī)制有效性下降，政策效果由此也會大打折扣。去年以來，決策層反復(fù)強(qiáng)調(diào)當(dāng)前面臨的困難之一是國內(nèi)有效需求不足，明確提出要全面提振內(nèi)需。針對由于需求不足導(dǎo)致的物價(jià)低迷問題，今年兩會工作報(bào)告中把CPI的目標(biāo)值從3%下調(diào)至2%，這意味著CPI目標(biāo)已經(jīng)從約束性目標(biāo)變?yōu)槌晒阅繕?biāo)，從之前防止CPI突破3%，變?yōu)橥苿?dòng)物價(jià)水平回歸2%的正常水平。對此，央行在一季度貨幣政策報(bào)告中也明確表示“把促進(jìn)物價(jià)合理回升作為把握貨幣政策的重要考量，推動(dòng)物價(jià)保持在合理水平”。
在去年926政策轉(zhuǎn)向之后，政策面全面發(fā)力“兩新兩重”，貨幣和財(cái)政政策也積極配合跟進(jìn)。但當(dāng)下呈現(xiàn)出的物價(jià)低迷問題，單純從需求側(cè)發(fā)力依然顯得有些力不從心。此前中央反復(fù)強(qiáng)調(diào)了供給和需求的辯證關(guān)系:需求牽引供給、供給創(chuàng)造需求，在更高水平形成動(dòng)態(tài)平衡。在去年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議上提出五個(gè)統(tǒng)籌，其中重要的一條就是“必須統(tǒng)籌好總供給和總需求的關(guān)系，暢通國民經(jīng)濟(jì)循環(huán)”。伴隨著中國經(jīng)濟(jì)以中高速發(fā)展，居民的需求結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生明顯變化，但供給結(jié)構(gòu)的變化滯后，從而導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩和供給不足并存的矛盾現(xiàn)象。因此，統(tǒng)籌總供給與總需求，實(shí)現(xiàn)在更高水平上的平衡，除了需要從需求側(cè)發(fā)力來提升有效投資和有效消費(fèi)需求，更為重要的是需要深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。
“新一輪”供給側(cè)改革，還是“新”供給側(cè)改革？
當(dāng)下，無論是決策層還是市場投資者都存在這樣的共識:再次啟動(dòng)供給側(cè)改革勢在必行。但大家對于如何定義這一輪供給側(cè)改革依然較為模糊，大部分分析人士依然停留在“新一輪”供給側(cè)改革層面。我們認(rèn)為如果認(rèn)為未來的供給側(cè)改革僅僅被定義為“新一輪”供給側(cè)改革，其重要性和歷史意義是被嚴(yán)重低估。
上一輪供給側(cè)改革的大背景是:在十八大之后，面對中國經(jīng)濟(jì)的下行壓力，中央層面給出了“三期疊加”（增長速度換擋期，結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期和前期刺激政策消化期)這樣一個(gè)總體判斷。2015年10月29日，在黨的十八屆五中全會第二次全體會議上，習(xí)近平總書記明確指出:“當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)下行壓力很大，這其中有全球性、階段性因素的影響，但根本上是結(jié)構(gòu)性問題”。兩周后的2015年11月10日，中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會議上，總書記首次提出“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，并在2016年初拉開了三年供給側(cè)改革的序幕。從“三期疊加”的定義來看，中國經(jīng)濟(jì)下行壓力除了部分來自中國經(jīng)濟(jì)增長過程中內(nèi)生性的升級轉(zhuǎn)型，絕大部分壓力還是來自經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中周期性問題和由此衍生出來的結(jié)構(gòu)性問題。例如“三去、一降、一補(bǔ)”中，主要是房地產(chǎn)庫存、工業(yè)產(chǎn)能、債務(wù)水平和融資成本等方面做減法，而加法主要在基礎(chǔ)設(shè)施、民生、生態(tài)環(huán)境保護(hù)等方面補(bǔ)短板。總體而言，中國經(jīng)濟(jì)在08年之后的發(fā)展過程中出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性失衡，而上一輪三年供給側(cè)改革更多是為了推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)的再平衡，中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基本框架和底層邏輯并沒有發(fā)生根本性改變。
今年是“十四五”的收官之年，也是“十五五”規(guī)劃提前謀篇布局的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)。在全球百年未遇之大變局加速演進(jìn)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)底層邏輯從土地財(cái)政全面轉(zhuǎn)向新質(zhì)生產(chǎn)力，“十五五”規(guī)劃不僅僅是“十四五”規(guī)劃的一個(gè)簡單延續(xù)，而是要在“新發(fā)展階段、新發(fā)展理念、新發(fā)展格局”三者有機(jī)統(tǒng)一的基礎(chǔ)上，全面推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展來加快中國式現(xiàn)代化進(jìn)程。這意味著在“十五五”規(guī)劃中，將看到很多“變”與“不變”。在改革層面，堅(jiān)持供給側(cè)改革這條主線就不會變，但供給側(cè)改革的內(nèi)涵會與時(shí)俱進(jìn)而發(fā)生改變。這意味著“十五五”時(shí)期的供給側(cè)改革一定不是簡單重復(fù)或者延續(xù)上一輪供給側(cè)改革的所謂“新一輪”供給側(cè)改革，而應(yīng)該是適應(yīng)新發(fā)展格局和新發(fā)展理念，著眼于推動(dòng)中國式現(xiàn)代化和高質(zhì)量發(fā)展的“新”供給側(cè)改革。
新供給側(cè)改革的數(shù)學(xué)邏輯――加減乘除
從二十大以來，特別是二十屆三中全會指明了中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的路徑，“十五五”將全面打響中國經(jīng)濟(jì)全面轉(zhuǎn)型的攻堅(jiān)戰(zhàn)。雖然無法完整刻畫新供給側(cè)改革的全貌，我們嘗試從加減乘除的四個(gè)角度關(guān)注新供給側(cè)改革中較為迫切的幾個(gè)問題。上一輪供給側(cè)改革是聚焦“三去、一降、一補(bǔ)”（去庫存、去產(chǎn)能、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板)），三去和一降是做減法，一補(bǔ)是做加法，總體上是以減為主，酌情做加法
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