>> 銀河證券-5月美國CPI數(shù)據(jù)：等待美國通脹溫和上行，注意企業(yè)也承擔(dān)了部分漲價(jià)-250611
| 上傳日期： |
2025/6/12 |
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pdf 共7頁 |
來源： |
銀河證券 |
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作者： |
張迪,于金潼 |
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CPI同比增2.4%，核心2.8%，整體依然弱于預(yù)期:CPI非季調(diào)同比增速從4月的2.3%小幅上行至5月的2.4%，基本符合主要機(jī)構(gòu)的預(yù)測;剔除能源和食品的核心CPI同比維持2.8%，略低于2.9%的機(jī)構(gòu)預(yù)期。季調(diào)環(huán)比方面，CPI增速為0.081%，核心CPI環(huán)比0.130%，弱于預(yù)期且比4月進(jìn)一步放緩。在能源偏弱、關(guān)稅影響不明顯的情況下，本月偏弱的CPI仍然符合我們的預(yù)期，但需要注意的是CPI2025年內(nèi)的低點(diǎn)可能已經(jīng)出現(xiàn)，雖然二季度通脹數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)較為平淡，但下半年其跟隨關(guān)稅導(dǎo)致的漲價(jià)而“暫時(shí)性”上行的概率依然較高。此外，不考慮關(guān)稅的價(jià)格增幅偏弱也可能意味著居民的需求在邊際緩和，消費(fèi)增速未來出現(xiàn)溫和下行的概率仍在。
通脹尚未反映關(guān)稅的三個原因:(1）美國企業(yè)在關(guān)稅不確定性下的搶進(jìn)口，以及5-12談判后部分貨運(yùn)的恢復(fù)都意味著偏低價(jià)的庫存依然存續(xù);且從關(guān)稅收入來看，4月美國實(shí)際關(guān)稅稅率約6.3%，因有部分尚未被加征全部關(guān)稅的商品，也未達(dá)到15%左右的規(guī)定稅率。(2)CPI和進(jìn)口價(jià)格指數(shù)本身存在輪動統(tǒng)計(jì)和統(tǒng)計(jì)到港價(jià)格等導(dǎo)致滯后的因素，上半年通脹因關(guān)稅暫時(shí)性回升的壓力可能依然不夠明顯。(3）紐約聯(lián)儲調(diào)查顯示，部分企業(yè)也承擔(dān)了價(jià)格上漲，關(guān)稅漲價(jià)并未全部直接傳導(dǎo)給消費(fèi)者。
高頻價(jià)格數(shù)據(jù)和部分CPI細(xì)項(xiàng)已經(jīng)開始體現(xiàn)漲價(jià)，但CPI統(tǒng)計(jì)全面捕捉到關(guān)稅影響仍至少需要到三季度:更高頻的價(jià)格數(shù)據(jù)依然顯示關(guān)稅已經(jīng)導(dǎo)致了線上零售商品的價(jià)格上行，但BLS的統(tǒng)計(jì)方式何時(shí)捕捉到這種明顯的漲價(jià)存在不確定性。從CPI細(xì)項(xiàng)的環(huán)比增速來看4、5月份環(huán)比上行明顯較多的有大家電、洗衣機(jī)、其他家具、輪胎外的汽車配件、攝影設(shè)備和器材、玩具游戲和游樂設(shè)備、運(yùn)動工具、寵物配件，但漲幅最突出的是音響設(shè)備(4、5月環(huán)比為8.78%和1.63%，顯著超出歷史水平);不過，這些項(xiàng)目由于權(quán)重偏低，尚未影響整體的商品CPI。預(yù)計(jì)下半年環(huán)比漲幅更明顯的商品將持續(xù)增多。
下半年仍會出現(xiàn)暫時(shí)性通脹，這不阻礙美聯(lián)儲降息，但需注意企業(yè)承擔(dān)部分漲價(jià)后利潤下滑的風(fēng)險(xiǎn)∶全年來看，關(guān)稅下的美國價(jià)格走勢可能有以下幾點(diǎn)特征:(1）從短期的CPI和PCE價(jià)格數(shù)據(jù)來看，關(guān)稅造成的漲價(jià)尚不明顯，但我們認(rèn)為這更多是統(tǒng)計(jì)抽樣和部分搶進(jìn)口形成的庫存所導(dǎo)致的漲價(jià)滯后，高頻數(shù)據(jù)顯示漲價(jià)已經(jīng)發(fā)生。(2）盡管通脹將在2025下半年顯現(xiàn)，但我們認(rèn)為考慮關(guān)稅的情況下CPI的年均同比增速將由2.4%提升至3.1%左右，高點(diǎn)可能為3.4%，2026年中開始可能回落至2.5%左右的范圍，其“暫時(shí)性”并不阻礙美聯(lián)儲在年內(nèi)考慮降息。(3）從對企業(yè)的調(diào)查來看，企業(yè)也將負(fù)擔(dān)部分關(guān)稅成本，這一方面意味著消費(fèi)者價(jià)格上行壓力緩和，另一方面企業(yè)利潤可能受損。
通脹低于預(yù)期下，美債收益率和美元指數(shù)下行:市場方面，雖然通脹數(shù)據(jù)低于預(yù)期，但投資者在中美會談結(jié)果上不清晰前也保持了相對謹(jǐn)慎。CME的數(shù)據(jù)顯示聯(lián)邦基金利率期貨交易者維持年內(nèi)降息2次的判斷，預(yù)計(jì)降息在9月和12月出現(xiàn)，9月降息的押注增加。10年期美債收益率降4.95BP至4.420%；2年期美債收益降6.87BP至3.947%；美元指數(shù)走低至98.6454。同時(shí)，美股小幅下跌，納指跌0.5%，標(biāo)普500跌0.27%。
權(quán)益資產(chǎn)方面，近期的反彈主要由估值修復(fù)所致，在企業(yè)利潤增速可能放緩的情況下，美股仍有震蕩下行的風(fēng)險(xiǎn)，重拾漲勢可能需要美聯(lián)儲開始降息以及減稅等財(cái)政支持落地見效。債市方面，長端美債收益率在財(cái)政赤字難以明顯壓縮、降息預(yù)期可能延后等因素下短期存在回升的風(fēng)險(xiǎn)，但4.5%-4.6%以上的10Y美債收益率難以長期維持，從全年角度來看，其依然有中樞降至4%下方的可能。美元指數(shù)方面，在美國經(jīng)濟(jì)放緩、貿(mào)易重構(gòu)且最終仍需進(jìn)行降息的情況下，考慮到歐元區(qū)降息暫停，美元指數(shù)的中樞將保持在100下方。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1.美國總需求下滑的風(fēng)險(xiǎn)
2.特朗普政府關(guān)稅政策意外大幅調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)
3.美債市場出現(xiàn)大幅波動的風(fēng)險(xiǎn)
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