>> 銀河證券-6月FOMC會(huì)議：美聯(lián)儲(chǔ)，繼續(xù)等-250619
| 上傳日期： |
2025/6/19 |
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來源： |
銀河證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張迪,于金潼 |
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美聯(lián)儲(chǔ)6月繼續(xù)暫停降息，整體略顯鷹派，但增量信息有限:6月18日，美聯(lián)儲(chǔ)在6月FOMC會(huì)議上宣布保持聯(lián)邦基金利率水平維持在4.25%-4.50%，并繼續(xù)通過量化緊縮進(jìn)行縮表（自4月起，國債停止再購買規(guī)模已經(jīng)從250億美元/月放緩至50億美元/月)，符合市場預(yù)期。由于關(guān)稅造成的巨大不確定性尚未在經(jīng)濟(jì)硬數(shù)據(jù)中體現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)在5月會(huì)議中保持謹(jǐn)慎的硬數(shù)據(jù)觀測態(tài)度基本延續(xù)，官員們對(duì)于滯脹似乎更加擔(dān)憂，點(diǎn)陣圖給出的降息指引較3月邊際鷹派。6月的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(SEP)基本夯實(shí)了“滯脹”預(yù)期，經(jīng)濟(jì)增長下調(diào)的同時(shí)，失業(yè)率和通脹被進(jìn)一步上調(diào)?？傮w上，在特朗普的關(guān)稅和財(cái)政法案政策的影響反映在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中前，美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)繼續(xù)保持中庸的態(tài)度，這也意味著7月的FOMC會(huì)議也并無充分理由降調(diào)利率。對(duì)于經(jīng)濟(jì)預(yù)測和點(diǎn)陣圖所反映的邊際鷹派信號(hào)無需過度解讀，在擔(dān)憂不確定性與通脹回升的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)展現(xiàn)略微鷹派的態(tài)度本身也有利于市場保持金融條件的相對(duì)緊縮，是一種預(yù)期管理;實(shí)際的利率路徑依然取決于未來經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的惡化程度。因此，美聯(lián)儲(chǔ)仍可能在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)惡化而通脹“暫時(shí)性”上行幅度有限的情況下，在9月開啟首次降息，年內(nèi)至少降息2次。
經(jīng)濟(jì)預(yù)測進(jìn)一步確立“滯脹”擔(dān)憂，點(diǎn)陣圖邊際鷹派但無需過多解讀，硬數(shù)據(jù)變動(dòng)仍將主導(dǎo)美聯(lián)儲(chǔ)未來的態(tài)度，而關(guān)稅和財(cái)政是影響硬數(shù)據(jù)的核心變量:6月將2025和2026年的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期從1.7%和1.8%下調(diào)至1.4%和1.6%，低于經(jīng)濟(jì)潛在增速。2025-2027年的失業(yè)率被小幅全線上調(diào)，分別為4.5%、4.5%和4.4%，略高于自然失業(yè)率水平并支持進(jìn)一步的降息。PCE通脹也被上調(diào)，2025年名義和核心通脹分別從2.7%和2.8%進(jìn)一步上調(diào)至3.0%和3.1%，而2026年均為2.4%，即通脹抬升基本為一次性。最后，聯(lián)邦基金利率預(yù)測路徑顯示2025年美聯(lián)儲(chǔ)暫時(shí)維持降息2次，2026年降息從2次下調(diào)至1次,長期中性利率保持在3%左右;本次點(diǎn)陣圖偏鷹派的證據(jù)是支持不降息的人數(shù)從3月的4人升至七人，支持⒉次或以上降息的在19人中僅有10人，勉強(qiáng)過半。總體上，經(jīng)濟(jì)預(yù)測較3月進(jìn)一步加深了對(duì)“滯脹”格局的擔(dān)憂，點(diǎn)陣圖的內(nèi)部支持多次降息的官員數(shù)量也相應(yīng)減少，但這并不改變美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的降息因素。我們認(rèn)為，相較于通脹的溫和一次性回升，經(jīng)濟(jì)在關(guān)稅沖擊下的下行幅度，特別是勞動(dòng)市場的惡化程度，才是左右美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏的關(guān)鍵。
經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，美聯(lián)儲(chǔ)短期依然在勞動(dòng)市場暫時(shí)穩(wěn)定的情況下強(qiáng)調(diào)通脹上行的風(fēng)險(xiǎn)，但我們認(rèn)為最終促成降息的依然將是消費(fèi)的走弱和失業(yè)率的上升:在FOMC聲明中，對(duì)于勞動(dòng)市場的評(píng)估是“失業(yè)率保持低位”，且鮑威爾表示勞動(dòng)需求雖然在下滑，但供給也有所減少，這有利于使失業(yè)率保持相對(duì)穩(wěn)定。不過，從近期數(shù)據(jù)來看，失業(yè)率事實(shí)上一直在小幅穩(wěn)定增長;此外，勞動(dòng)需求的下行似乎仍快于勞動(dòng)供給的放緩，這在職位空缺數(shù)據(jù)相對(duì)快速的下滑與非本地出生勞動(dòng)人口和工作許可申請(qǐng)數(shù)量保持穩(wěn)定中都可以看到。相比之下，美聯(lián)儲(chǔ)雖然短期強(qiáng)調(diào)通脹，但從數(shù)據(jù)預(yù)測中不難看出到2026年通脹依然將降至⒉.5%以下。假設(shè)能源價(jià)格不再因地緣政治問題大幅上行，通脹自身并沒有持續(xù)深化的動(dòng)力;同時(shí)研究也顯示，除了商品漲價(jià)向CPI傳導(dǎo)滯后外，大量企業(yè)也承擔(dān)了部分漲價(jià)，這使得通脹的“一次性”漲幅也較為可控。從SEP的通脹預(yù)測來看，美聯(lián)儲(chǔ)并非真的判斷通脹上行具有粘性。
市場將本次會(huì)議理解為邊際鷹派，美元資產(chǎn)短期繼續(xù)震蕩:市場對(duì)于本次議息會(huì)議的理解似乎稍偏鷹派，但也未導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格明顯動(dòng)蕩。CME數(shù)據(jù)顯示，聯(lián)邦基金利率期貨交易者的降息預(yù)期整體穩(wěn)定，仍認(rèn)為2025年9月和12月出現(xiàn)累計(jì)50BP的降息，但2026年3次的降息預(yù)期高于美聯(lián)儲(chǔ)的指引。美國三大股指整體震蕩，在FOMC會(huì)議和鮑威爾答記者問后有所下行。美債收益率回升，10年期美債收益率在FOMC會(huì)后由4.346%的日內(nèi)低點(diǎn)回升至4.393%;2年期美債收益率基本不變，保持3.941%，支持年內(nèi)兩次降息。中短端收益率穩(wěn)定而長端小幅回升的姿態(tài)也與點(diǎn)陣圖傳達(dá)的2026年降低幅度壓縮較為一致。美元指數(shù)也在會(huì)后出現(xiàn)回升，從日內(nèi)98.5左右的低點(diǎn)回升至98.8911。會(huì)后美股小幅回落而長債和美元指數(shù)略升的情況表明市場認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)短期還是在傳達(dá)偏鷹派的信號(hào)。
從此前的數(shù)據(jù)來看，美國經(jīng)濟(jì)短周期下行與特朗普長周期改革的疊加在經(jīng)濟(jì)和美元資產(chǎn)中造成兩種明顯的背離:(1）從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，“軟數(shù)據(jù)”的明顯惡化與“硬數(shù)據(jù)”的暫時(shí)穩(wěn)定相悖;(2）在大規(guī)模普遍性關(guān)稅和財(cái)政法案對(duì)資產(chǎn)的沖擊被定價(jià)并淡化后，美債收益率和權(quán)益資產(chǎn)已經(jīng)反彈至特朗普就任美國總統(tǒng)之初的水平，但美元指數(shù)卻出現(xiàn)了系統(tǒng)性的弱化。我們傾向于2025下半年這兩種背離開始趨于收斂:首先，美國硬數(shù)據(jù)有更高概率跟隨軟數(shù)據(jù)弱化，進(jìn)而帶動(dòng)貨幣政策的邊際寬松;其次，美債收益率和美股更可能先向下行的美元靠攏，直至美聯(lián)儲(chǔ)寬松緩解增長壓力以及減稅和放松監(jiān)管等政策實(shí)質(zhì)性落地帶來經(jīng)濟(jì)改善的預(yù)期。
資產(chǎn)方面，短期仍是震蕩格局，但未來美元和美債收益率仍可能走弱。美元指數(shù)方面，在關(guān)稅削弱美元外部循環(huán)、美國經(jīng)濟(jì)
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