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投資要點(diǎn)：
　　美東時(shí)間2025年6月18日，美聯(lián)儲(chǔ)召開FOMC會(huì)議，公布維持4.25%-4.5%的利率水平不變，并發(fā)布新一期聯(lián)儲(chǔ)官員預(yù)測和利率點(diǎn)陣圖。會(huì)后鮑威爾召開新聞發(fā)布會(huì)。我們解讀如下：
　　利率決議按兵不動(dòng)，鮑威爾發(fā)布會(huì)措辭偏鷹。本次利率決議公布后，市場沿著緊縮的方向進(jìn)行交易，美債收益率上行而美股開始下跌，鮑威爾召開新聞發(fā)布會(huì)期間緊縮交易進(jìn)一步強(qiáng)化?？偨Y(jié)來看，本次FOMC偏鷹派主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
　　點(diǎn)陣圖來看，預(yù)計(jì)今年不降息的聯(lián)儲(chǔ)官員增加。點(diǎn)陣圖中位數(shù)顯示雖然2025年降息幅度仍然維持50bp，但從分布來看，認(rèn)為今年不應(yīng)該降息的官員人數(shù)明顯增加，從3月的4人上升至6月的7人。以及對于2026年降息的幅度，從3月的50bp收窄為25bp。因此，點(diǎn)陣圖暗示了聯(lián)儲(chǔ)官員對于未來更加謹(jǐn)慎的降息路徑。
　　修正此前對“關(guān)稅通脹是暫時(shí)的”的說法。鮑威爾新聞發(fā)布會(huì)上，重新修正了關(guān)稅對通脹影響的判斷，認(rèn)為關(guān)稅有可能會(huì)造成通脹的長期上行。往后看，價(jià)格的上行極有可能從廠商向終端消費(fèi)者進(jìn)行傳導(dǎo)。
　　SEP暗示美國經(jīng)濟(jì)向滯脹方向的演繹。相比于3月SEP的調(diào)整，本次SEP進(jìn)一步上調(diào)了對通脹和失業(yè)率的預(yù)測而下修了經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測，在3月基礎(chǔ)之上的連續(xù)修正也暗示了聯(lián)儲(chǔ)官員對經(jīng)濟(jì)向滯脹方向發(fā)展的擔(dān)憂。
　　為何今年以來，聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策立場強(qiáng)調(diào)“滯后操作”？相較于此前加息周期中，聯(lián)儲(chǔ)貨幣操作注重的“前瞻性”，即最好能夠在通脹控制不住之前先加息的操作，本輪降息周期聯(lián)儲(chǔ)的節(jié)奏明顯更加謹(jǐn)慎，也因此多次被特朗普批評“太遲”。然而，對鮑威爾來說，當(dāng)前貨幣政策選擇滯后而非提前，主要有兩個(gè)原因：第一，就業(yè)市場和通脹的“硬數(shù)據(jù)”確實(shí)沒有嚴(yán)重惡化的跡象，在當(dāng)前低失業(yè)+高通脹預(yù)期的背景下，聯(lián)儲(chǔ)還達(dá)不到降息的條件；第二，關(guān)稅的影響沒有可完全對標(biāo)的經(jīng)驗(yàn)，只能走一步看一步。關(guān)稅向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)受到搶進(jìn)口、補(bǔ)庫存等因素的影響，是會(huì)有一定的時(shí)滯性的。因此在還沒有看到明顯關(guān)稅影響的釋放時(shí)，其規(guī)模、程度、持續(xù)的時(shí)間是未知且無法估量的，因此當(dāng)前的聯(lián)儲(chǔ)只能選擇按兵不動(dòng)，直到影響能夠浮出水面。
　　面對不斷推后的降息時(shí)點(diǎn)，市場可能如何演繹？今年年初以來，降息預(yù)期不斷修正，從最高的4次以上修正到了當(dāng)前的2次左右，且開啟降息的時(shí)點(diǎn)不斷向后推。當(dāng)前市場預(yù)期9月將開啟年內(nèi)第一次降息，12月再降一次，和點(diǎn)陣圖50bp的降息指引相符。然而，本次SEP中對聯(lián)儲(chǔ)官員對年內(nèi)通脹、GDP和失業(yè)率的預(yù)測似乎不滿足降息2次的條件，再疊加上點(diǎn)陣圖顯示降息2次及以上（10人）和降息1次及以下（9人）的人數(shù)相近，需要警惕年內(nèi)聯(lián)儲(chǔ)寬松不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。往后看，在沒有經(jīng)濟(jì)明顯惡化的假設(shè)下，期限溢價(jià)和通脹預(yù)期支撐的美債收益率居高不下可能還將維持一段時(shí)間，而債務(wù)上限通過（中性假設(shè)8月X-Date之前通過）之后美債供給的沖擊或?qū)?dǎo)致美債收益率的再次沖高。債務(wù)上限沖擊之后，美債收益率或?qū)⒂瓉硐滦械拇翱谄?，后續(xù)關(guān)注聯(lián)儲(chǔ)的降息節(jié)奏和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的惡化程度，但通脹支撐下收益率下行空間或?qū)⒂邢蕖?br>　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國通脹持續(xù)性超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)韌性下行超預(yù)期。