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本期投資提示：
　　本周專題從資產(chǎn)運(yùn)營、底層項(xiàng)目、估值優(yōu)化重點(diǎn)解讀潤澤科技、萬國數(shù)據(jù)REITs。
　　從籌備到獲批，高效進(jìn)展體現(xiàn)政策端支持。25年3月2支REITs提交申報(bào)材料，6月16日已獲證監(jiān)會準(zhǔn)予注冊批復(fù)。6月18日上午，證監(jiān)會主席吳清在2025陸家嘴論壇上透露，下一步將繼續(xù)支持科技企業(yè)利用知識產(chǎn)權(quán)、數(shù)據(jù)資產(chǎn)等新型資產(chǎn)開展資產(chǎn)證券化、REITS等融資，進(jìn)一步盤活科技創(chuàng)新領(lǐng)域存量資產(chǎn)。
　　打通REITs是IDC資產(chǎn)良性循環(huán)關(guān)鍵一步。市場長期關(guān)注IDC公司的投建規(guī)模與項(xiàng)目進(jìn)展，但“重資產(chǎn)”需要與“強(qiáng)運(yùn)營”相輔相成。國內(nèi)IDC行業(yè)此前較依賴可轉(zhuǎn)債或定向增發(fā)等融資路徑；參考海外Equinix、DLR等路徑，成熟的REITs融資不僅可替代外部杠桿、降低有息負(fù)債，同時(shí)流動性改善可推動公司高效擴(kuò)張，形成資產(chǎn)出入的良性循環(huán)并提升ROE。
　　趨勢上，優(yōu)先利好自建為主的行業(yè)龍頭。數(shù)據(jù)中心行業(yè)中擁有成熟項(xiàng)目（穩(wěn)定現(xiàn)金流要求）、自持物業(yè)（底層資產(chǎn)要求）、具有一定規(guī)模（避免出表后攤?。┑膶I(yè)上市公司有望優(yōu)先受益，在AI需求爆發(fā)節(jié)點(diǎn)，行業(yè)馬太效應(yīng)將進(jìn)一步凸顯。
　　全行業(yè)層面，規(guī)模擴(kuò)張與運(yùn)營優(yōu)化同行，25H2有望迎來業(yè)績拐點(diǎn)。24年以來IDC交付與上架周期相較歷史傳統(tǒng)IDC顯著縮短。而IDC項(xiàng)目盈利表現(xiàn)與項(xiàng)目內(nèi)機(jī)柜上架率顯著正相關(guān)，因此周期縮短意味著上架率爬坡與折舊顯現(xiàn)的重合期將顯著縮短，即便公司同時(shí)進(jìn)行大規(guī)模機(jī)柜交付與大規(guī)模機(jī)柜上架爬坡，公司的利潤表壓力與現(xiàn)金流壓力也將顯著減少。進(jìn)一步結(jié)合部分REITs改善資產(chǎn)壓力預(yù)期，我們認(rèn)為大規(guī)模IDC交付潮將維持在建工程轉(zhuǎn)固釋放速率，同時(shí)周期縮短、上架率提升邏輯下盈利能力反轉(zhuǎn)已接近臨界點(diǎn)，預(yù)計(jì)25年下半年行業(yè)整體利潤表將有顯著改善。
　　國內(nèi)REITs暢通后，主流估值將更徹底轉(zhuǎn)向EV/EBITDA。EV/EBITDA使得公司間項(xiàng)目實(shí)際盈利能力、資產(chǎn)運(yùn)作能力、杠桿水平綜合可比，是海外主流估值方式。Equinix和Digital Reality等成熟IDC公司的EPS受折舊攤銷、利息等影響顯著，主流的REITs等建設(shè)模式下，IDC公司多使用杠桿撬動大規(guī)模的廠房建設(shè)。從上述計(jì)算公式可以看出，EV在市值的基礎(chǔ)上還包含了債權(quán)價(jià)值（扣除現(xiàn)金的有息債務(wù)），EBITDA則考慮了債權(quán)人收益與非現(xiàn)金成本，體現(xiàn)了公司間杠桿水平的差異。TMT常用PE、PS法在對重資產(chǎn)、高價(jià)值的IDC公司進(jìn)行估值時(shí)忽略了高額的非現(xiàn)金成本和杠桿。結(jié)合海外經(jīng)驗(yàn)，EV/EBITDA是IDC成熟、主流的估值方法，能更加真實(shí)地體現(xiàn)IDC公司價(jià)值。
　　相關(guān)標(biāo)的：1）直接受益于REITs推進(jìn)的公司，包括潤澤科技、萬國數(shù)據(jù)；2）行業(yè)核心公司、后續(xù)有望較快受益于REITs渠道暢通，包括世紀(jì)互聯(lián)、光環(huán)新網(wǎng)、奧飛數(shù)據(jù)、科華數(shù)據(jù)、數(shù)據(jù)港等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：貿(mào)易與產(chǎn)業(yè)鏈波動對供給產(chǎn)生影響；下游相關(guān)環(huán)節(jié)需求不達(dá)預(yù)期。