>> 國(guó)泰海通證券-債市或能破前低：三個(gè)超預(yù)期-250622
| 上傳日期： |
2025/6/23 |
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pdf 共11頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)泰海通證券 |
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作者： |
唐元懋 |
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本報(bào)告導(dǎo)讀：
經(jīng)濟(jì)、資金和供需演繹下的債市下行空間。
投資要點(diǎn)：
6月后我們預(yù)判債市進(jìn)入關(guān)鍵策略切換期，需要兼顧現(xiàn)券流動(dòng)性與利率（參見(jiàn)于2025年6月2日發(fā)布的《6月是關(guān)鍵過(guò)渡期，開始兼顧流動(dòng)性》），后續(xù)債市轉(zhuǎn)為震蕩走強(qiáng)，利率開始接近前低，同時(shí)前1-2周10年國(guó)債新券一級(jí)市場(chǎng)、20、50年債種的表現(xiàn)較強(qiáng)。當(dāng)下市場(chǎng)重新出現(xiàn)爭(zhēng)論，即是否債市利率到達(dá)前低后可能重新反彈或走弱。我們認(rèn)為，當(dāng)前債市仍有下行空間，繼續(xù)維持一定久期十分重要，核心的邏輯是三個(gè)超預(yù)期：
一是資本市場(chǎng)韌性與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)分化，仍可期待廣譜利率長(zhǎng)期下行。宏觀經(jīng)濟(jì)層面，5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)的邊際變化是外部擾動(dòng)，內(nèi)需分化，等待增量政策接續(xù)。我們認(rèn)為資本市場(chǎng)的韌性與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的邊際表現(xiàn)分化，“股市平穩(wěn)，債市未漲”的現(xiàn)狀或并非由宏觀風(fēng)險(xiǎn)偏好驅(qū)動(dòng)，而是低風(fēng)偏資金在貸款/債券/紅利之間的切換，換言之資金并未真正由于“風(fēng)偏提高”離開債市。從當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)邊際變化推導(dǎo)出的，不一定是政策利率的短期調(diào)降，但可以期待廣譜利率尤其是貸款利率的長(zhǎng)期下行，長(zhǎng)債利率進(jìn)一步下行的空間打開。
二是機(jī)制更新決定長(zhǎng)短資金節(jié)奏分化，存單下行的確定性較強(qiáng)。流動(dòng)性層面，我們認(rèn)為，對(duì)于資金，當(dāng)下有兩個(gè)問(wèn)題需要厘清：其一是政策利率下行節(jié)奏偏慢，不代表存貸利率沒(méi)有進(jìn)一步下行的空間，而這才是債券利率下行在長(zhǎng)期中的“錨”；其二是雙降落地之后資金寬松的兌現(xiàn)節(jié)奏平緩，是流動(dòng)性調(diào)節(jié)框架修正后的機(jī)制變化導(dǎo)致，降準(zhǔn)后當(dāng)月資金寬松滯后，后續(xù)月份反而可能有補(bǔ)降空間。對(duì)應(yīng)的是中長(zhǎng)期流動(dòng)性投放向市場(chǎng)傳導(dǎo)中的兩個(gè)典型變化：（1）降準(zhǔn)釋放資金的機(jī)會(huì)成本不低，法定準(zhǔn)備金利率1.62%還未調(diào)整；（2）買斷式逆回購(gòu)和MLF的實(shí)際中標(biāo)利率與7天OMO利率是“軟連接”，短資金利率先下，長(zhǎng)資金利率后下可能也會(huì)成為常態(tài)。
三是政策推動(dòng)信用債利率“通縮”，利率債性價(jià)比提升。供需層面，五月末以來(lái)信用債情緒升溫，核心是科創(chuàng)債和信用債ETF迎來(lái)政策紅利。我們認(rèn)為此輪信用債供需兩旺，或也是利率債保持韌性的契機(jī)。一是從供給量?jī)r(jià)看，本輪信用債雖然發(fā)行加速，但一級(jí)發(fā)行利率明顯偏低，新發(fā)信用債尤其是科創(chuàng)債演繹“利差壓縮”，對(duì)債市整體利率下壓有利，同時(shí)信用債ETF擴(kuò)容也帶動(dòng)成分券相對(duì)走強(qiáng)。我們認(rèn)為信用利差整體收縮后反而突出了利率債的性價(jià)比，且后續(xù)債市主流策略可能再次轉(zhuǎn)回久期。二是從債券內(nèi)部性價(jià)比和資金切換規(guī)律來(lái)看，不論信用債情緒是持續(xù)走強(qiáng)還是過(guò)度走高后有回調(diào)，債市內(nèi)資金向避險(xiǎn)切換，流動(dòng)性較佳的利率債依然是首選。從這個(gè)角度上說(shuō)，不論此輪信用債行情的持續(xù)性如何，利率債均會(huì)邊際受益。
我們建議，繼續(xù)緊盯長(zhǎng)存單利率和MLF發(fā)行節(jié)奏，博弈跨季后的資金寬松。同時(shí)維持以債市流動(dòng)性次優(yōu)資產(chǎn)為主的策略，參考利差比價(jià)，可能債市仍然會(huì)走出10年國(guó)債新券先行的行情，后續(xù)跟進(jìn)則可考慮10年國(guó)開老券、30年國(guó)債老券，10年農(nóng)發(fā)和10年口行，而20年國(guó)債近期行情較強(qiáng)，可等待回調(diào)后參與。
風(fēng)險(xiǎn)提示：流動(dòng)性超預(yù)期收緊；經(jīng)濟(jì)修復(fù)大幅加速；債券供給放量。
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