>> 國泰海通證券-債券專題研究：跨季擾動可控，久期行情漸顯-250616
| 上傳日期： |
2025/6/16 |
大小： |
2985KB |
| 格式： |
pdf 共11頁 |
來源： |
國泰海通證券 |
| 評級： |
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作者： |
張紫睿 |
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投資要點(diǎn)：
銀行理財規(guī)模呈現(xiàn)明顯的季末回落、季初回升特征，這與銀行季末考核壓力密切相關(guān)，同時對信用利差產(chǎn)生一定擾動。季末時，理財產(chǎn)品需將部分資產(chǎn)回表以滿足存款等監(jiān)管指標(biāo)，導(dǎo)致理財規(guī)模下降，信用債配置需求階段性減弱，可能引發(fā)短期拋售壓力。我們觀察歷史季末理財規(guī)模變化和信用利差走勢可以發(fā)現(xiàn)，季末兩周的信用利差上行概率較大，跨季后伴隨理財配置力量回升，信用債配置需求明顯增加，帶動信用利差有所壓降。
二季度理財對信用債凈買入規(guī)模并不突出，或與平滑估值整改有關(guān)。4、5月理財對信用債凈買入規(guī)模分別為511億元和401億元，為近四年同期最低，同比下滑29.4%和39.3%；與此相反的，銀行理財在二季度大規(guī)模買入存單類產(chǎn)品，尤其5月凈買入規(guī)模均達(dá)2615億元，同比增長68.2%。這一變化或與銀行理財估值整改、穩(wěn)凈值壓力有關(guān)，傳導(dǎo)到機(jī)構(gòu)行為上，表現(xiàn)為理財對持倉流動性更加看重，信用債擇券相對審慎，尤其在非金融信用債供給受限的情況下，銀行理財或更偏向通過增配同業(yè)存單等規(guī)模放量且流動性更好的品種來應(yīng)對市場波動。對應(yīng)到跨季回表階段，即使回表規(guī)模超季節(jié)性，信用債短期拋售壓力也會較為可控。
另外考慮到供給端，今年5月廣義信用債供給規(guī)模高于往年，6月發(fā)行環(huán)比增速或弱于預(yù)期。5月廣義信用債供給規(guī)模1.46萬億元，同比上升27.4%。一方面，銀行二永債4月下旬開始發(fā)行進(jìn)度陡然加快，5月發(fā)行規(guī)模接近3000億；另一方面，科創(chuàng)債新政推出，5月科創(chuàng)債迎來一波集中放量，發(fā)行超3600億元，創(chuàng)2022年以來最高單月發(fā)行規(guī)模。在今年5月相對高基數(shù)供給的背景下，6月信用債發(fā)行環(huán)比增速或弱于往年，整體信用債供給上量帶來的市場沖擊有限。
總結(jié)而言，理財季末回表是確定性趨勢，短期可能對信用債市場產(chǎn)生一定擾動，但考慮到目前信用債供需結(jié)構(gòu)仍有支撐、跨季前后資金面寬松預(yù)期，整體信用債回調(diào)壓力或較小，跨季后伴隨理財規(guī)?；厣庞脗渲眯枨蠡蚩焖傩迯?fù)。目前短端信用利差已壓至年內(nèi)低點(diǎn)，博弈空間相對有限，后續(xù)資產(chǎn)荒演繹或會慢慢驅(qū)動久期行情，近兩周期限利差已在試探壓縮，中長端利差在基本面預(yù)期反復(fù)、外部環(huán)境不確定性較高的情況下仍有一定壓降空間，機(jī)構(gòu)可結(jié)合自身負(fù)債端穩(wěn)定性和流動性要求，適度拉久期至4-5年左右增厚收益，同時持續(xù)跟蹤季末機(jī)構(gòu)買賣交易邊際變化。
除了拉久期，還有哪些票息可以挖掘？截至6月11日，信用債市場存量規(guī)模為43.64萬億元，其中城投債約15.47萬億元，非違約產(chǎn)業(yè)債13.48萬億元，金融債14.42萬億元。在正文我們通過梳理各板塊估值收益率在2.3%及以上的債券資產(chǎn)，分析目前高估值信用值分布特征，尋找除拉久期之外的信用票息增厚路徑，以供投資機(jī)構(gòu)參考。
風(fēng)險提示：基本面超預(yù)期變化、外部環(huán)境不確定性、政策理解不到位、數(shù)據(jù)統(tǒng)計發(fā)生遺漏或口徑有偏等。
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