>> 華泰證券-利率周報(bào)：利率政策的必要性和局限性-250622
| 上傳日期： |
2025/6/23 |
大小： |
1976KB |
| 格式： |
pdf 共19頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張繼強(qiáng),仇文竹,吳宇航 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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報(bào)告核心觀點(diǎn)
近期物價(jià)問題引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。與14、15年相比，本輪物價(jià)偏低的成因更復(fù)雜，源于供給和需求雙重因素，當(dāng)前財(cái)政和貨幣政策已經(jīng)較為積極，供給端手段也不可或缺。今年理想的政策思路或可概括為先金融、后經(jīng)濟(jì)、再改革、最后防范尾部風(fēng)險(xiǎn)。降息以宏觀狀態(tài)改變?yōu)榍疤幔斜匾?，但空間有限，也面臨各種副作用。近日債市方向偏多但空間小，資金從曲線凸點(diǎn)中尋找機(jī)會(huì)，重視“微操”。操作上，除供求邏輯最好的中短信用債外，關(guān)注超長(zhǎng)地方債、20和50年國債、9年政金債，以及中長(zhǎng)端信用債、4~5年私募債等點(diǎn)狀交易機(jī)會(huì)。同時(shí)，把握科創(chuàng)債階段性表現(xiàn)，以及利率活躍券換券機(jī)會(huì)。
本輪物價(jià)偏低與2014-2015年不同
上一次低物價(jià)可追溯至2014-2015年，由PPI主導(dǎo)價(jià)格下行，而此次是CPI與PPI雙低，覆蓋更具廣譜性。兩輪物價(jià)偏低成因不同，2014-2015年是上游原材料行業(yè)供需錯(cuò)配，需求端投資拉動(dòng)效率邊際遞減，供給端產(chǎn)能過剩。本次則表現(xiàn)為如下特征：一是供給強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、新興產(chǎn)業(yè)崛起等都助力了供給的擴(kuò)張；二是需求弱，新舊動(dòng)能切換中，房地產(chǎn)、基建系統(tǒng)性弱化，消費(fèi)增速有所放緩；三是制造業(yè)供需錯(cuò)配突出；四是內(nèi)卷向服務(wù)價(jià)格擴(kuò)散。
解決本輪供需不平衡和價(jià)格問題的思路
上一輪通過供給側(cè)改革淘汰過剩產(chǎn)能，需求端通過棚改貨幣化和外需好轉(zhuǎn)扭轉(zhuǎn)需求，實(shí)現(xiàn)“再通脹”。而這一輪的應(yīng)對(duì)難度明顯提高：一是地方政府保護(hù)，二是企業(yè)不愿意主動(dòng)縮減產(chǎn)能，三是政府對(duì)民企產(chǎn)能擴(kuò)張的約束力有限。因此本次價(jià)格問題需要更系統(tǒng)的政策協(xié)調(diào)：一要繼續(xù)推進(jìn)全國統(tǒng)一大市場(chǎng)；二要改變地方政府KPI考核導(dǎo)向；三要落實(shí)更嚴(yán)格的行業(yè)自律，強(qiáng)化賬款和勞動(dòng)保護(hù)；四要回歸合理股東回報(bào)和盈利導(dǎo)向。當(dāng)然需求端也需要發(fā)力，外需積極開拓市場(chǎng)，內(nèi)需消費(fèi)刺激政策需要有持續(xù)性，地產(chǎn)政策仍有進(jìn)一步放松必要，財(cái)政關(guān)注后續(xù)政策性金融工具的具體細(xì)則。
貨幣政策降息有積極意義但也具有局限性
在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中，實(shí)際正利率要求央行降息。但就我國實(shí)際而言，降息有其積極意義，但空間有限，也具有局限性：第一，降息不利于消費(fèi)傾向最高人群的資產(chǎn)性收入。第二，降息有利于刺激總需求，但我國的傳統(tǒng)消費(fèi)空間不大，新消費(fèi)對(duì)利率敏感度很低。第三，就投資而言，企業(yè)不愿繼續(xù)加杠桿，最關(guān)注的也不再是利率，而是行業(yè)內(nèi)卷、外部不確定性等問題，降息還可能延緩產(chǎn)能出清。第四，降息可能引發(fā)更重的債務(wù)依賴，甚至進(jìn)入流動(dòng)性陷阱。第五，對(duì)金融體系而言，降息也會(huì)加劇銀行息差收窄等問題。我們認(rèn)為，今年降息仍有可能性，但決策或?qū)⒏鼮槠D難，我們?nèi)灶A(yù)測(cè)一次降息10bp或不降息的概率各半，9月份或是敏感時(shí)點(diǎn)（經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及美聯(lián)儲(chǔ)降息）。
期待多領(lǐng)域協(xié)同配合共促經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)
財(cái)政和貨幣政策都已經(jīng)采取較為積極的政策取向，但還需要更多領(lǐng)域的協(xié)同配合。我們認(rèn)為或可從四個(gè)層次著手：1）先金融，穩(wěn)住資產(chǎn)價(jià)格，目前股市效果明顯，房地產(chǎn)市場(chǎng)仍有壓力。2）后經(jīng)濟(jì)，盈利驅(qū)動(dòng)下的市場(chǎng)才能真正企穩(wěn)。今年內(nèi)需是重點(diǎn)，服務(wù)消費(fèi)、城市更新等領(lǐng)域仍有著力空間。3）再改革，主動(dòng)塑造全球新貿(mào)易體系，通過社保體系改革注入確定性，通過企業(yè)放活、加大科創(chuàng)投入提高經(jīng)濟(jì)效率，同時(shí)推動(dòng)制造業(yè)供求平衡、暢通經(jīng)濟(jì)循環(huán)。4）最后防范尾部風(fēng)險(xiǎn)，去年的尾部風(fēng)險(xiǎn)主要是地方債務(wù)，今年關(guān)注就業(yè)、銀行體系和外部地緣風(fēng)險(xiǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：以伊沖突進(jìn)展、美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏、國補(bǔ)恢復(fù)的節(jié)奏等。
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