>> 方正證券-美國百年大類資產(chǎn)：復盤與展望-250621
| 上傳日期： |
2025/6/21 |
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| 946KB |
| 格式： |
pdf 共49頁 |
來源： |
方正證券 |
| 評級： |
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作者： |
燕翔 |
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本報告對1900年以來的美股、美債、非美股票（英股）、房地產(chǎn)、大宗商品等大類資產(chǎn)長期收益與后續(xù)展望進行了系統(tǒng)性梳理。
1900-2025年，美股以9.8%的年化收益率大幅跑贏其他資產(chǎn)，超額收益顯著：大部分資產(chǎn)跑贏通脹，其中美股大幅領(lǐng)先，英股緊隨其后，美債和黃金其次，除黃金外的其他大宗商品整體表現(xiàn)居后。
20世紀以來，美國大類資產(chǎn)主要經(jīng)歷十輪周期：（1）1900s-1910s：工業(yè)大發(fā)展，原油和美股領(lǐng)漲，美債跑輸通脹；（2）1920s：咆哮的20年代，美股大幅領(lǐng)跑，英股和美債其次，大宗商品表現(xiàn)不佳；（3）1930s-1940s：大蕭條階段風險資產(chǎn)全面承壓，羅斯福新政后風險資產(chǎn)全面反彈，而美國加入二戰(zhàn)后，美股大幅跑贏；（4）1950s-1960s：戰(zhàn)后繁榮，股票資產(chǎn)大幅領(lǐng)漲，債券表現(xiàn)不佳；（5）1970s：大滯脹時代，黃金、能源等大宗商品領(lǐng)漲，美股美債跑輸通脹；（6）1980年代：供給學派的勝利，股債雙牛，大宗商品領(lǐng)跌；（7）1990s：新經(jīng)濟拉動，美股顯著跑贏非美市場，美債其次，大宗商品低迷；（8）2001-2008：從危機到危機，2000-2007年大宗商品領(lǐng)漲、美股墊底，2008年金融危機爆發(fā)后債券和黃金領(lǐng)漲，大宗商品和美股大幅回撤；（9）2009-2019：三低一高，美股迎來十年慢牛，大宗商品在2009-2011年走牛但隨后回落；（10）2020-今：從V型反轉(zhuǎn)到貿(mào)易戰(zhàn)，黃金領(lǐng)跑、美股其次，美債在加息周期中大幅走熊。
對美國資產(chǎn)收益進行拆解，可以發(fā)現(xiàn)：（1）美股：盈利驅(qū)動+驅(qū)動宏觀。美股長期收益主要源于盈利增長貢獻和股息貢獻，估值貢獻相對較少。80年代后期以來美股盈利能力顯著提升，一方面企業(yè)利潤占美國GDP比重提升，另一方面以科技為代表的高盈利行業(yè)占比持續(xù)提升。而50年代以來美股波動性顯著下降，在于美國經(jīng)濟的穩(wěn)定性提升，且美股作為核心資產(chǎn)，“驅(qū)動宏觀”強于“宏觀驅(qū)動”，政策托底意愿強烈；（2）美債：實際利率+通脹預期。短端美債利率與美聯(lián)儲政策利率高度掛鉤，長端美債可分解為預期實際短期利率+預期通脹+實際期限溢價+通脹風險溢價。1980s-2020年，10年期美債利率中樞大幅下行，主要受四因素下降共同推動，2021年以來四因素轉(zhuǎn)頭向上，帶動美債利率提升。
美國資產(chǎn)長期收益展望：（1）美股：降低預期回報。美股長期收益大概率邊際下滑。按海外機構(gòu)預期，未來10年美股年化收益率中位數(shù)在5.8%附近；當下AIAE指標已處于歷史最高值，指向后續(xù)美股收益率大概率下滑；按盈利、估值、分紅進行估計，未來十年美股復合收益率或在5.1%~8.3%區(qū)間；（2）美債：中長期配置價值凸顯。中長期看，美債利率中樞大概率震蕩下行，但通脹預期+期限溢價很難回到疫情前水平，對下行幅度帶來制約。按歷史經(jīng)驗，當期4.3%~4.5%的美債利率，隱含未來10年美債復合收益在4.7%~4.9%，配置價值凸顯。
風險提示：歷史經(jīng)驗不代表未來；數(shù)據(jù)計算存在紕漏；宏觀政策發(fā)生重大轉(zhuǎn)變
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