>> 招商證券-2025年中期貨幣流動(dòng)性展望：降息預(yù)期落空怎么辦-250622
| 上傳日期： |
2025/6/24 |
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pdf 共12頁(yè) |
來(lái)源： |
招商證券 |
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作者： |
張靜靜,馬瑞超 |
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在“防風(fēng)險(xiǎn)”的目標(biāo)導(dǎo)向下，上半年貨幣政策并未如期寬松，流動(dòng)性穩(wěn)中趨緊。展望下半年，首要目標(biāo)或?qū)⑥D(zhuǎn)向“穩(wěn)增長(zhǎng)”，預(yù)示政策基調(diào)偏向?qū)捤?，“兩穩(wěn)”與金融開(kāi)放重要性提升。降準(zhǔn)降息的選擇空間較大，二者并非必選項(xiàng)。隨著“公開(kāi)市場(chǎng)操作+買斷式逆回購(gòu)+國(guó)債買賣”新投放渠道的形成，結(jié)構(gòu)性工具重點(diǎn)在于豐富品種，定向支持，余額或保持總體穩(wěn)定。流動(dòng)性格局將向“寬貨幣+緊信用”轉(zhuǎn)變。對(duì)于大類資產(chǎn)而言，下半年的流動(dòng)性環(huán)境或?qū)佑欣?，股債蹺蹺板或向債券傾斜。
□核心觀點(diǎn)：
1.政策變化：趨向?qū)捤?。不同于上半年的“防風(fēng)險(xiǎn)”優(yōu)先，下半年貨幣政策或?qū)⒕劢埂胺€(wěn)增長(zhǎng)”與“抗通縮”兩大目標(biāo)，預(yù)示總量政策趨于寬松。除了上述兩個(gè)主要目標(biāo)外，貨幣政策還將兼顧支持經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)與促進(jìn)金融對(duì)外開(kāi)放。相比之下，穩(wěn)匯率與防風(fēng)險(xiǎn)的壓力邊際減緩。
2.具體操作：總量型工具選擇空間較大，結(jié)構(gòu)性政策工具重在品種豐富
降準(zhǔn)：最大幅度或?yàn)?5BP。今年新增貸款預(yù)計(jì)約18萬(wàn)億，貸款增速降至7%（上年7.6%），新增存款約22.5萬(wàn)億，下半年將新增約7.2萬(wàn)億。在當(dāng)前的加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率（6.2%）要求下，需要繳準(zhǔn)的資金約4500億。上半年MLF余額保持在5萬(wàn)億左右，降速較2024H2明顯放緩。在MLF逐漸退出趨勢(shì)下，下半年MLF若減少5000億，則流動(dòng)性缺口約1萬(wàn)億，可能通過(guò)降準(zhǔn)或重啟國(guó)債買賣來(lái)補(bǔ)充?？紤]到央行已經(jīng)明確“擇機(jī)重啟國(guó)債買賣”且年內(nèi)落地可能較大，降準(zhǔn)并非補(bǔ)充流動(dòng)性的唯一選擇，即便降準(zhǔn)，最大幅度或?yàn)?.25個(gè)百分點(diǎn)。
降息：最大空間約10BP?；谝韵氯匾暯牵疾煅胄薪迪?dòng)機(jī)：首先，雖然實(shí)際利率仍然偏高，但在下半年CPI緩慢回升的背景下，實(shí)際利率將自然回落，降息并非唯一選擇；其次，雖然仍將促進(jìn)融資成本進(jìn)一步下行，但考慮到平衡實(shí)體與銀行之間利益，未來(lái)政策重心將向調(diào)降非利息成本轉(zhuǎn)移，降息并非必選項(xiàng)；最后，泰勒規(guī)則顯示下半年政策目標(biāo)約為1.35%，與當(dāng)前差距不大。綜上，我們認(rèn)為，下半年是否降息存在一定變數(shù)。即便調(diào)降，或是基于降低銀行負(fù)債成本與提振信心等考慮，落地時(shí)間或安排在三季度末，幅度約10BP。
結(jié)構(gòu)性工具：該工具仍將是下半年的政策重點(diǎn)，但主要變化或體現(xiàn)在品種豐富，而非規(guī)模增長(zhǎng)方面：1）上半年提出的新工具，需要出臺(tái)細(xì)則、觀察成效，預(yù)計(jì)下一步的重點(diǎn)仍是豐富工具種類，現(xiàn)有制度也可能進(jìn)一步優(yōu)化；2）結(jié)構(gòu)性工具的投放總量將保持穩(wěn)定。相比總量型工具，結(jié)構(gòu)性工具主要起到調(diào)節(jié)信貸結(jié)構(gòu)的作用，但由于信貸總體處于下行趨勢(shì)，貨幣當(dāng)局沒(méi)有必要接過(guò)信貸投放的“重任”，用結(jié)構(gòu)性工具替代傳統(tǒng)銀行貸款進(jìn)行信貸投放。因此，預(yù)計(jì)下半年結(jié)構(gòu)性政策工具余額將保持穩(wěn)定
3.下半年流動(dòng)性展望：流動(dòng)性組合或向“寬貨幣+緊信用”演進(jìn)
寬貨幣：防風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)疊加政府債凈融資減少，寬貨幣或?qū)⒅貑?，資金基準(zhǔn)利率趨向回落。盡管上半年流動(dòng)性總體從緊，但從資金利率供求格局出發(fā)，我們認(rèn)為下半年形勢(shì)將會(huì)好轉(zhuǎn)：供給方面，在“防空轉(zhuǎn)”需求淡化下，央行流動(dòng)性投放趨向邊際寬松。事實(shí)證明：進(jìn)入二季度以來(lái)，公開(kāi)市場(chǎng)操作凈投放量較上年同期明顯增多，買斷式逆回購(gòu)的投放頻率與節(jié)奏也于季末明顯改善，超儲(chǔ)率回升，說(shuō)明央行正加大流動(dòng)性供給；需求方面，上半年，政府債凈融資7.6萬(wàn)億，較上年同期增加4.2萬(wàn)億，完成今年計(jì)劃的64%；信貸投放同比減少2.7萬(wàn)億。下半年，在不增加額度的情況下，政府債發(fā)行節(jié)奏將顯著趨緩，對(duì)基礎(chǔ)貨幣的消耗將得到明顯改善。
緊信用：社融增速觸頂回落，下半年或破8%。觀察社融增長(zhǎng)的兩大引擎：信貸與政府債。
1）信貸方面，過(guò)去五年，社融口徑下的人民幣貸款增速平均10.7%，結(jié)合下行趨勢(shì)預(yù)計(jì)今年實(shí)際增速約7%，對(duì)應(yīng)的信貸增量約17.7萬(wàn)億。前五個(gè)月，社融口徑下的人民幣貸款新增10.4萬(wàn)億，剩余7.3萬(wàn)億。相比上年同期，今年下半年信貸僅需多增5000億。
2）政府債方面，以WIND口徑來(lái)看，2024年政府債實(shí)際凈融資11.3萬(wàn)億，其中上半年凈融資3.4萬(wàn)億，下半年剩余額度7.9萬(wàn)億。根據(jù)“兩會(huì)”期間的財(cái)政計(jì)劃，2025年政府債融資額度是11.86萬(wàn)億，截至6月20日，上半年凈融資合計(jì)7.6萬(wàn)億，下半年剩余額度是4.3萬(wàn)億，較上年同期減少3.6萬(wàn)億。
綜合上述信息，預(yù)計(jì)全年四個(gè)季度的社融增速分別為8.4%、8.7%、8.4%、7.8%。
□結(jié)論與啟示：
下半年，貨幣政策仍將堅(jiān)持“支持性”定位，總量工具的信號(hào)意義超過(guò)實(shí)際意義。當(dāng)前，市場(chǎng)對(duì)降準(zhǔn)降息仍抱有較高期待，但從貨幣當(dāng)局立場(chǎng)出發(fā)，“雙降”更多起到配合財(cái)政發(fā)力的作用，一旦預(yù)期落空，將對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生短期沖擊。
盡管政策存在不確定性，但“寬貨幣+緊信用”的流動(dòng)性格局變化將使得股債蹺蹺板重新向債券傾向，而這也是債市多方的“底氣”。一旦出現(xiàn)國(guó)債買賣重啟、跟隨性降息，以及存款準(zhǔn)備金制度改革等舉措，債市仍呈上攻趨勢(shì)。權(quán)益方面，“兩穩(wěn)目標(biāo)”（穩(wěn)市場(chǎng)穩(wěn)預(yù)期）構(gòu)成了市場(chǎng)的信心，但在流動(dòng)性格局變化的影響下，市場(chǎng)風(fēng)格
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