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把握本輪長(zhǎng)期黃金牛市的主旋律：美元信用的下行
　　目前美元美債體系已進(jìn)入了負(fù)反饋循環(huán)的狀態(tài)，支持黃金價(jià)格不斷上行。同時(shí)，特朗普系列政策旨在減少美國(guó)對(duì)外貿(mào)易逆差，出現(xiàn)了特里芬難題，這是美元目前無(wú)法解決的問(wèn)題。作為價(jià)值貯藏的代表，在混沌期黃金理應(yīng)具備更高的配置與避險(xiǎn)價(jià)值。
　　黃金投資新框架，長(zhǎng)期處于舒適區(qū)
　　本輪黃金大牛市的核心敘事是美元信用崩塌?！癈PI低+經(jīng)濟(jì)發(fā)展好”與美元信用危機(jī)解決兩個(gè)條件都滿(mǎn)足時(shí)，黃金價(jià)格才可能下跌。其余宏觀情境均利好黃金。同時(shí)本輪需注意美債信用不斷下行的過(guò)程中，黃金作為僅有的避險(xiǎn)資產(chǎn)，在突發(fā)事件下上行的機(jī)會(huì)。
　　以史為鑒：危機(jī)不消，牛市不完
　　復(fù)盤(pán)近200年的金價(jià)，黃金歷史上一共有兩次大牛市：分別為第一輪大牛市（1970-1980年），第二輪大牛市（2000-2012年）。我們認(rèn)為黃金從2018年至今已開(kāi)啟第三輪大牛市，且與過(guò)去兩輪大牛市存在著一定的相似之處。綜合對(duì)比，本輪黃金大牛市更像第一輪黃金大牛市。
　　我們認(rèn)為，每一輪黃金大牛市都一定要有其核心的長(zhǎng)周期敘事與危機(jī)產(chǎn)生，在長(zhǎng)周期敘事結(jié)束之前，黃金大牛市不會(huì)輕易結(jié)束。同時(shí)，黃金的牛市需要美國(guó)宏觀政策下的支持，極其寬松的財(cái)政政策或極其寬松的貨幣政策。地緣政治危機(jī)是金價(jià)很重要的催化劑，往往能夠幫助金價(jià)沖破關(guān)鍵關(guān)口，獲得共識(shí)。
　　黃金股：如何對(duì)黃金股合理估值，為何本輪黃金股跑輸黃金？
　　黃金與黃金股相比，黃金股盈利的模式更為復(fù)雜，傳導(dǎo)的鏈條也更為復(fù)雜。因此表面上雖然都是受金價(jià)利好，但傳導(dǎo)鏈條差距較大，導(dǎo)致二者走勢(shì)存在一定的分歧。黃金股目前仍處低位，黃金股的利潤(rùn)釋放周期才剛剛開(kāi)始。
　　估值：目前仍處低位，更合理的估值體系是PB體系，頂部源于過(guò)高的PB。我們認(rèn)為從PB看，目前黃金股仍處于較低位置，具備一定的投資價(jià)值。復(fù)盤(pán)07年至今黃金股走勢(shì)，我們發(fā)現(xiàn)使用PB來(lái)判斷黃金股頂/底是較好的方法。而PE因兌現(xiàn)較慢，往往用于后驗(yàn)而非決策。
　　為什么黃金股跑輸黃金？
　　本輪黃金股為什么漲不動(dòng)了？第一是金價(jià)漲幅因素，本輪金價(jià)相比較前兩輪金價(jià)漲幅較少，尚未實(shí)現(xiàn)翻倍。因此高成本金礦尚未進(jìn)入利潤(rùn)釋放周期。第二是成本因素，較多金礦面臨品位下行，現(xiàn)有資源稟賦瓶頸限制，成本上行較為明顯。加之市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)其利潤(rùn)釋放是否達(dá)到預(yù)期，因此走勢(shì)較弱。但我們認(rèn)為，隨著金價(jià)進(jìn)一步上行，這兩點(diǎn)不利因素帶來(lái)的影響將漸漸消失。黃金相關(guān)股票資產(chǎn)重估的序幕才剛剛拉開(kāi)。
　　接下來(lái)如何配置？：高成本金礦或進(jìn)入利潤(rùn)釋放周期，同時(shí)優(yōu)選高增長(zhǎng)的金礦
　　推薦關(guān)注：山東黃金（H+A股）、赤峰黃金、潼關(guān)黃金等標(biāo)的。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　美聯(lián)儲(chǔ)政策風(fēng)險(xiǎn)；地緣政治超預(yù)期緩和風(fēng)險(xiǎn)：相關(guān)公司成本上行超預(yù)期。