>> 浙商證券-航空運(yùn)輸行業(yè)25下半年投資策略：跨越供需拐點(diǎn)-250621
| 上傳日期： |
2025/6/22 |
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| 3219KB |
| 格式： |
pdf 共54頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
推薦 |
作者： |
李丹,李逸 |
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1、航司盈利與航空股行情關(guān)鍵驅(qū)動因素：供需錯配、油價上漲、人民幣升值
航空股為典型牛市品種，超額收益主要來自利潤增長，A股市場歷次航空股行情主要驅(qū)動因素可歸納為供需錯配、油價暴跌、人民幣升值，其中供需關(guān)系是核心驅(qū)動。當(dāng)三個核心驅(qū)動因素中有兩個向好時，航空股有望迎來較大級別的上漲行情。
2、供給側(cè)受限或?qū)⒅辽俪掷m(xù)至2027年：上游交付能力受限，2025年行業(yè)有望迎供需反轉(zhuǎn)
我國民航業(yè)25-26年飛機(jī)表觀復(fù)合平均增速已降至4.7%，增速較19年以前的雙位數(shù)顯著下降。但由于上游發(fā)動機(jī)制造商、飛機(jī)制造商的產(chǎn)能瓶頸，以及國產(chǎn)飛機(jī)引進(jìn)速度快，實際供給25-26年平均增速或?qū)⒔抵?.7%。
發(fā)動機(jī)：LEAP產(chǎn)能未能恢復(fù)至19年，PW存質(zhì)量問題返廠檢修。GE集團(tuán)（含CFM，市占率約59%）24年發(fā)動機(jī)產(chǎn)量僅恢復(fù)至19年的63%。PW發(fā)動機(jī)（市占率約15%）受質(zhì)量問題擾動，25年第24周（6.9-6.15）我國搭載PW1100發(fā)動機(jī)機(jī)隊停場率50%。
波音空客：產(chǎn)能僅恢復(fù)至6成，空客最早27年恢復(fù)產(chǎn)能。波音受安全事故、罷工等影響，美國FAA限制B737max產(chǎn)能為38架/月，25年前五月交付量僅恢復(fù)至18年的66%。空客受發(fā)動機(jī)交付不及時等影響，25年前五月交付量恢復(fù)至19年的68%。
國產(chǎn)大飛機(jī)產(chǎn)能釋放中，但由于飛機(jī)利用率不足，對實際供給拉動有限。5月美國暫停出口LEAP發(fā)動機(jī)，國產(chǎn)發(fā)動機(jī)亟待突破。
3、需求側(cè)：消費(fèi)屬性增強(qiáng)，中長期有望保持穩(wěn)健增長
因私出行旅客占比提升至6成，航空需求消費(fèi)屬性增強(qiáng)，需求端有望保持穩(wěn)健增長。航空需求中長期增長與經(jīng)濟(jì)增長掛鉤且一般領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)增長，2009-2019年我國RPK增速一般是GDP增速的1.5-2倍。2019年我國人均乘機(jī)次數(shù)僅0.47次，低于世界平均水平0.87次，滲透率仍有較大提升潛力。
他山之石：美國、日本經(jīng)濟(jì)增速換擋后，社會從生產(chǎn)型轉(zhuǎn)型為消費(fèi)型，服務(wù)業(yè)占比提升，人均乘機(jī)次數(shù)增長拉動滲透率提升，航空需求與GDP增速出現(xiàn)背離
4、提價：2017年底推動國內(nèi)運(yùn)價市場化改革，近年來提價充分，為強(qiáng)周期蓄能
2017年底航空運(yùn)價市場化改革邁出重要突破，航司每個航季可選擇15%的航線上調(diào)全價10%。根據(jù)攜程數(shù)據(jù)，25年夏秋航季相比2017年底票價而言，一線互飛航線平均漲幅超過70%，一二線互飛航線漲幅約30%-130%。
5、高頻數(shù)據(jù)拐點(diǎn)已現(xiàn)：客座率維持高位，票價同比轉(zhuǎn)正
月度供需關(guān)系已接近拐點(diǎn)：24H2起民航總體供需基本達(dá)到弱平衡，25年4月客流、機(jī)隊分別為19年同期的116%、115%。
客座率高企，創(chuàng)歷史新高。自2024年7月起，我國民航正班客座率超過2019年同期，達(dá)到歷史高位。2025年4月行業(yè)客座率84.5%，同比19年增長1.3pct。
在客座率創(chuàng)新高基礎(chǔ)上，“以價換量“邊際效用大幅遞減，我們認(rèn)為行業(yè)票價底部堅實。5月票價同比轉(zhuǎn)正，暑運(yùn)旺季可期。根據(jù)中國航協(xié)，25年5月機(jī)票均價788元，同比+2%。
6、投資建議：航空供需反轉(zhuǎn)在即，暑運(yùn)旺季來臨，看多板塊
中長期來看，上游飛機(jī)制造商、發(fā)動機(jī)制造商交付能力恢復(fù)周期長且交付質(zhì)量變差，波音\空客訂單積壓排期或達(dá)10年，同時考慮飛機(jī)退役、退租高峰，航空行業(yè)將面臨長周期供給趨緊。航空需求消費(fèi)屬性增強(qiáng)，需求有望穩(wěn)健增長，供需關(guān)系持續(xù)改善。我們測算得25/26年供需差分別為+4.1%、+4.2%，2025年行業(yè)供需關(guān)系迎來逆轉(zhuǎn)，行業(yè)利潤釋放更多依靠成本改善，2026年供需剪刀差有望進(jìn)一步擴(kuò)大，預(yù)計將逐步兌現(xiàn)票價彈性。
短期高頻數(shù)據(jù)出現(xiàn)拐點(diǎn)，5月行業(yè)客座率維持高位、票價同比轉(zhuǎn)正，暑運(yùn)即將來臨，旺季值得期待。因巴以沖突加劇，短期油價沖高帶來一定壓力，建議逢低布局。持續(xù)推薦三大航H/華夏/春秋/吉祥/三大航A。
風(fēng)險提示
1、宏觀經(jīng)濟(jì)波動風(fēng)險
2、油價、匯率大幅波動風(fēng)險
3、需求不及預(yù)期風(fēng)險
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