>> 華西證券-德康農牧(2419.HK)星星之火，可以燎原-250625
| 上傳日期： |
2025/6/25 |
大小： |
2872KB |
| 格式： |
pdf 共30頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
周莎 |
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主要觀點:
德康農牧作為行業(yè)的后起之秀，具有較強的學習和創(chuàng)新能力，在先后借鑒了牧原的自繁自養(yǎng)和溫氏的公司加農戶模式的基礎上，創(chuàng)造性的開創(chuàng)了家庭農場代養(yǎng)母豬及育肥一體化的養(yǎng)殖模式，并取得了領先的養(yǎng)殖成績。目前公司的代養(yǎng)模式占比為80%左右，且未來將優(yōu)先發(fā)展成本更低、資產更輕的代養(yǎng)母豬的家庭農場。鄉(xiāng)村振興的星星之火，將把德康的家庭農場帶向星辰大海。
公司服務賦能的家庭農場數(shù)量由2020年年末的2011戶增加至2023年5月末的2608戶，服務的生豬數(shù)量由2020年122萬頭增至2022年的421萬頭。在鄉(xiāng)村振興和產業(yè)興旺背景，我們認為未來公司將服務更多家庭農場，我們預計2025至2027年賦能家庭農場數(shù)量分別為3275戶/4500戶/6200戶，我們按仔豬代養(yǎng)家庭農場出欄規(guī)模2500頭和母豬代養(yǎng)家庭農場出欄規(guī)模4000頭計算，2025-2027公司服務家庭農場生豬數(shù)量分別達到965/1350/1850萬頭。受益于育種體系、企業(yè)文化和養(yǎng)殖模式，公司的養(yǎng)殖成本行業(yè)領先，我們測算公司2025年4月完全成本約12.27元/公斤，頭均盈利348元，行業(yè)領先，成本優(yōu)勢盡顯。賦能家庭農場數(shù)量增加疊加低成本保駕護航，在國內生豬養(yǎng)殖行業(yè)劇烈變革的時代，德康有望成為最具增長潛力的一匹黑馬。
天時地利人和，家庭農場模式具有極強生命力
在鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略的宏偉藍圖下，家庭農場模式極具生命力。鄉(xiāng)村振興的重點在于產業(yè)興旺，而聯(lián)農帶農機制是實現(xiàn)產業(yè)興旺的重要抓手，“公司+家庭農場”模式是聯(lián)農帶農機制的重要實現(xiàn)形式，具有得天獨厚的政策優(yōu)勢。生豬養(yǎng)殖過程中面臨多重挑戰(zhàn)，如疫病和環(huán)保風險，“公司+家庭農場”代養(yǎng)模式全進全出且單體養(yǎng)殖規(guī)模較小，相比大體量自繁自養(yǎng)來說面臨的環(huán)保與疫病風險更小。非洲豬瘟以后，我國生豬養(yǎng)殖行業(yè)集中度快速提升，TOP26豬企生豬出欄量占比由2017年的7%提升至2024年的33%。但2023年年出欄量在500頭以下的中小散戶占比仍有32%，這為成本領先的龍頭企業(yè)提供了廣闊的成長空間。德康的家庭農場模式不僅能有效提升行業(yè)效率，還成功實現(xiàn)了聯(lián)農帶農，助力國家鄉(xiāng)村振興的宏偉藍圖順利落實。
成本領先，鑄就德康成長的堅定基石
成本是養(yǎng)豬企業(yè)的生命線。得益于領先的育種、精良的管理、輕資產的模式，德康在過去幾年的完全成本持續(xù)下降，目前已處于領先地位。2025年4月，公司最新的完全成本為12.27元/公斤，在行業(yè)中處于領先地位，顯示出公司優(yōu)秀的成本控制能力。我們認為公司成本控制優(yōu)異的主要原因在于（1）育種，德康于2013年從海外引進原種豬，且不是簡單的拿來主義，而是在此基礎上不斷立足于商品豬的養(yǎng)殖而研發(fā)育種技術。經過十多年持續(xù)投入，已創(chuàng)立了自主可控的領先育種體系。2022年度公司的國家生豬核心育種場大白和長白生長性能指標排名全國第一，杜洛克生長性能指標排名全國第二。行業(yè)普遍認為，育種對成本的競爭力貢獻接近40%，高性能種豬成為公司成本不斷下降的底氣。（2）企業(yè)文化，我們認為，在董事長兼創(chuàng)始人王德根先生奮發(fā)圖強、低調務實的企業(yè)家精神引領下，德康的企業(yè)文化從上而下、由里及外高度執(zhí)行，獲得了員工及合作家庭農場的高度認同和組織的強大凝聚力，確保企業(yè)高質量、可持續(xù)的發(fā)展。（3）生產模式，公司采用“公司+家庭農場”的代養(yǎng)模式，不僅有家庭農場代養(yǎng)仔豬，還創(chuàng)造性地提出了代養(yǎng)能繁母豬的更輕資產家庭農場模式。公司采用的“公司+家庭農場”模式是聯(lián)農帶農的典型表現(xiàn)形式，一方面大幅降低了公司用于豬舍建設的資本開支，另一方面契合鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略，大幅提升了代養(yǎng)家庭農場的收入，獲得了地方政府的大力扶持，在土地、資金短缺和環(huán)保壓力下，相比于自繁自養(yǎng)模式，隨著對家庭農場賦能，公司未來服務的生豬數(shù)量仍有可觀提升空間，成長可期。
投資建議
我們分析：（1）非洲豬瘟之后，生豬養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)模集中度顯著提升，TOP26豬企生豬出欄量占比由2017年的7%提升至2024年的33%。由于規(guī)模場資金實力雄厚，面對虧損堅持的時間長，產能去化速度相比散戶為主時慢，周期磨底時間拉長，在此背景下成本有競爭優(yōu)勢和資金實力的公司未來市占率有望繼續(xù)提升，且我們認為行業(yè)集中度未來也將繼續(xù)提升；（2）鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略目標至2035年，鄉(xiāng)村振興取得決定性進展，農業(yè)農村現(xiàn)代化基本實現(xiàn)。聯(lián)農帶農是鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略的重要抓手，“公司+家庭農場”養(yǎng)殖模式是聯(lián)農帶農機制的重要實現(xiàn)形式，公司主要采用輕資產的“公司+家庭農場”模式，在政策支持下，家庭農場賦能順暢，未來服務生豬數(shù)量仍有提升空間；（3）育種、企業(yè)文化和養(yǎng)殖模式構成公司發(fā)展的三道護城河，養(yǎng)殖成本處于行業(yè)領先水平，且西南、華南地區(qū)相比北方銷售價格高，頭均盈利領先?；诖耍覀冾A計，公司2025-2027年營業(yè)總收入分別為282.19/337.47/463.22億元，歸母凈利潤分別為37.02/36.69/69.68億元，EPS分別為9.52/9.43/17.92元，2025/6/24日股價78港元對應2025-2027年PE分別為8/8/4X，首次覆蓋，給予“買入”評級，2025年可比公司PE為18X，我們預測公司凈利潤37億元，目標
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