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核心觀點(diǎn)
　　2024年公司功率半導(dǎo)體份額全球第六（占3.3%），國內(nèi)第一。公司為成熟制程垂直一體化制造的半導(dǎo)體制造企業(yè)，主要業(yè)務(wù)包含分立器件、集成電路及LED板塊。2024年公司產(chǎn)品出貨量持續(xù)增加，營收112.21億元(YoY+20.14%)，扣非歸母凈利潤2.52億元(YoY+327.34%)。進(jìn)入1Q25公司保持穩(wěn)健增長，實(shí)現(xiàn)營收30億元(YoY+21.7%，QoQ-1.89%)，隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化與規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，1Q25毛利率環(huán)比回升至21.31%(YoY-0.79ct，QoQ+2.72pct)，扣非歸母凈利潤1.45億元(YoY+8.96%，QoQ+29.99%)。
　　集成電路板塊24年同比增長29%，優(yōu)勢產(chǎn)品IPM模塊加速滲透。集成電路板塊24年?duì)I收41.05億元（YoY+31.21%），毛利率30.70%（YoY+1.23pct）。其中，優(yōu)勢產(chǎn)品IPM模塊營收達(dá)29.11億元（YoY+47%），在白電領(lǐng)域出貨量超1.7億顆，同比增長57%。盡管受消費(fèi)類產(chǎn)品價(jià)格下降影響MEMS傳感器營收2.5億元（YoY-12%），但出貨量實(shí)現(xiàn)同比增長，公司加速度計(jì)國內(nèi)市占率保持在20%-30%，六軸慣性傳感器（IMU）已獲多家國內(nèi)智能手機(jī)廠商批量訂單。此外，32位MCU電路營收同比增長約36%，配合工業(yè)與白電客戶加速上量；士蘭集科12英寸線車規(guī)級BCD電路芯片能力持續(xù)提升。
　　分立器件板塊24年?duì)I收同比增長12.53%，汽車產(chǎn)品快速推進(jìn)。分立器件產(chǎn)品營收為54.38億元（YoY+12.53%），受產(chǎn)品價(jià)格與產(chǎn)線稼動(dòng)率影響，毛利率為13.53%（YoY-9.20pct）回落。盡管毛利率承壓，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，高附加值產(chǎn)品快速推進(jìn)：應(yīng)用于汽車和光伏的IGBT及SiC產(chǎn)品收入達(dá)22.61億元，同比增超60%。公司基于自主V代IGBT芯片的汽車主驅(qū)模塊已在國內(nèi)外多家客戶實(shí)現(xiàn)批量供貨，車規(guī)IGBT單管也已實(shí)現(xiàn)大批量出貨。
　　碳化硅業(yè)務(wù)進(jìn)展迅速，汽車主驅(qū)模塊已批量交付。士蘭明鎵6英寸SiCMOS芯片產(chǎn)能已達(dá)9000片/月?；谧灾餮邪l(fā)的Ⅱ代SiCMOSFET芯片的汽車主驅(qū)模塊已在4家國內(nèi)車廠批量出貨，累計(jì)達(dá)5萬只；性能更優(yōu)的第Ⅳ代平面柵SiC-MOSFET技術(shù)開發(fā)已完成并送樣客戶評測。為匹配未來市場需求，士蘭集宏8英寸SiC產(chǎn)線建設(shè)加快推進(jìn)，預(yù)計(jì)25年四季度實(shí)現(xiàn)通線并試生產(chǎn)。同時(shí)，公司8英寸硅基GaN功率器件產(chǎn)線已通線，預(yù)計(jì)2025年二季度推出車規(guī)級和工業(yè)級產(chǎn)品。
　　投資建議：考慮1Q25公司毛利率高于此前預(yù)期，結(jié)合行業(yè)價(jià)格降幅逐步收窄，上調(diào)毛利率，預(yù)計(jì)25-27年歸母凈利潤5.24/8.03/11.39億元（前值25-26年3.52/6.11億元），對應(yīng)PB 3.22/3.06/2.87x，維持“優(yōu)于大市”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：碳化硅拓展不及預(yù)期，下游需求不及預(yù)期。