>> 招商證券-銀行業(yè)2025年中期投資策略：不疾而速-250627
| 上傳日期： |
2025/6/28 |
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| 5924KB |
| 格式： |
pdf 共57頁(yè) |
來(lái)源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
王先爽,文雪陽(yáng),喬丹 |
| 行業(yè)名稱(chēng)： |
銀行 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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現(xiàn)代信用貨幣體系，銀行通過(guò)創(chuàng)造貨幣獲得利息收入，通過(guò)服務(wù)貨幣流轉(zhuǎn)獲得中收。銀行經(jīng)營(yíng)中，貨幣政策給負(fù)債空間，財(cái)政和經(jīng)濟(jì)給資產(chǎn)空間，銀行資負(fù)是宏觀債務(wù)分配和流轉(zhuǎn)的映射。所以研究銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)和估值的變化我們需要跳出微觀報(bào)表和社會(huì)輿論的局限，從更高維度去理解全國(guó)甚至全球金融財(cái)富和債務(wù)信用的分配和定價(jià)。22年以來(lái)，我們一直提示保險(xiǎn)存量非標(biāo)到期導(dǎo)致資金欠配，將為銀行股重估提供資金潛力。但更高維度看，非標(biāo)到期和保險(xiǎn)欠配背后其實(shí)是人口周期和債務(wù)分配一個(gè)側(cè)面，前期年度報(bào)告《流水不腐》的序章中，我們從宏觀債務(wù)、貨幣、投資、消費(fèi)、人口等維度闡述了我國(guó)銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)的過(guò)去與當(dāng)下，分析銀行股估值提升的潛力，目前看這一趨勢(shì)在兌現(xiàn)，并尚未結(jié)束。
前期報(bào)告《銀行股回報(bào)有多高？》中我們展示了銀行板塊超額復(fù)利收益。為什么銀行板塊更容易享受復(fù)利？銀行是債權(quán)人，非銀行板塊更偏股權(quán)人。債權(quán)人收入主要源自利息收入，債權(quán)人絕對(duì)景氣度趨勢(shì)和股權(quán)人同步，但是波動(dòng)率會(huì)明顯低于股權(quán)人。更進(jìn)一步，債權(quán)人相對(duì)股權(quán)人的相對(duì)景氣度（可以用銀行板塊與非銀行板塊的營(yíng)收或利潤(rùn)增速差表示）與債權(quán)人和股權(quán)人的絕對(duì)景氣度趨勢(shì)是負(fù)相關(guān)的。也就是說(shuō)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)向好的時(shí)候，債權(quán)人景氣度是向上的，但股權(quán)人景氣度上行更多，債權(quán)人的相對(duì)景氣度是向下的。與之對(duì)應(yīng)，經(jīng)濟(jì)走弱的時(shí)候，股權(quán)人和債權(quán)人的景氣度都是向下的，但股權(quán)人景氣度下行更多，債權(quán)人的相對(duì)景氣度是向上的。銀行作為債權(quán)人，大部分時(shí)候就呈現(xiàn)自身絕對(duì)景氣度和相對(duì)景氣度負(fù)相關(guān)的狀態(tài)，這種特性會(huì)形成銀行板塊業(yè)績(jī)更高的穩(wěn)定性（更低的彈性），不太適合趨勢(shì)景氣度投資的范式，導(dǎo)致市場(chǎng)關(guān)注度和交易量相對(duì)較低，形成低波動(dòng)估值折價(jià)。但穿越周期來(lái)看，銀行作為債權(quán)人，年化的業(yè)績(jī)回報(bào)不應(yīng)該低于股權(quán)人。事實(shí)上銀行作為債權(quán)人，擁有的債權(quán)主要是利率債和貸款。全社會(huì)廣義信用債權(quán)的優(yōu)先等級(jí)應(yīng)該依次是“有擔(dān)保銀行貸款>公募債>私募債>非標(biāo)債權(quán)>民間借貸>應(yīng)收賬款”，銀行貸款優(yōu)先級(jí)較高，也就是銀行最優(yōu)質(zhì)債權(quán)的擁有者。理論上穿越周期后，一個(gè)社會(huì)優(yōu)質(zhì)債權(quán)的擁有者累計(jì)年化業(yè)績(jī)回報(bào)應(yīng)該會(huì)超越全社會(huì)股權(quán)人的平均回報(bào)。也就是說(shuō)，拉長(zhǎng)看，銀行板塊的業(yè)績(jī)?cè)鏊賾?yīng)該超越非銀行板塊，從歷史看事實(shí)也是如此，預(yù)計(jì)未來(lái)趨勢(shì)延續(xù)。
2025年下半年銀行經(jīng)營(yíng)宏觀環(huán)境和業(yè)績(jī)展望見(jiàn)正文，整體繼續(xù)呈現(xiàn)資產(chǎn)有壓力，負(fù)債有希望狀態(tài)。綜合考量息差、中收、其他非息和撥備潛力趨勢(shì)，預(yù)計(jì)25年?duì)I收增速逐季回升，全年略有回落，但有望高于Q1，凈利潤(rùn)全年有望正增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)25年上市銀行營(yíng)收增速-0.04%，利潤(rùn)增速1.3%。
投資策略：長(zhǎng)期主義，不疾而速。估值方面，截至2025/6/24，銀行板塊PB為0.61X，PE為6.80X，ROE（PB/PE）8.97%；Wind全APB為1.60X，PE為19.61X，ROE（PB/PE）8.15%；銀行PB是全市場(chǎng)的38%，銀行PE是全市場(chǎng)的35%。雖然銀行板塊指數(shù)創(chuàng)新高，但背后有長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)對(duì)應(yīng)，相對(duì)估值仍偏低。銀行板塊更高的ROE、更高的長(zhǎng)期增速，但估值依然折價(jià)。但事前的估值折價(jià)通常對(duì)應(yīng)著事后的高回報(bào)。銀行作為債權(quán)人，從當(dāng)前板塊業(yè)績(jī)和估值來(lái)看，預(yù)期穿越周期后，銀行板塊仍會(huì)有更高的長(zhǎng)期復(fù)利的回報(bào)。銀行估值仍系統(tǒng)性折價(jià)低估，復(fù)蘇、成長(zhǎng)、紅利類(lèi)銀行均有機(jī)會(huì)，建議每個(gè)方向都有一定倉(cāng)位，均衡配置，不影響年化回報(bào)率情況下，還可以提高組合夏普比例，三個(gè)方向根據(jù)經(jīng)濟(jì)和政策情況酌情調(diào)整權(quán)重。標(biāo)的選擇上，考慮到短中長(zhǎng)期的風(fēng)格差異，我們建議堅(jiān)持長(zhǎng)期主義和均衡配置，可以參考我們銀行研思錄《如何計(jì)算銀行自由現(xiàn)金流？》和《如何評(píng)估資產(chǎn)質(zhì)量？》中的邏輯，在國(guó)有行、股份行和區(qū)域行三個(gè)細(xì)分板塊中，各選前20%的自由現(xiàn)金流視角下估值占優(yōu)的銀行，這本身也會(huì)實(shí)現(xiàn)紅利、復(fù)蘇和成長(zhǎng)的均衡配置。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)基本面改善偏慢；政策力度低于預(yù)期；存款競(jìng)爭(zhēng)及定期化加劇。
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