>> 中信建投-債基久期創(chuàng)新高是利多還是利空？-250628
| 上傳日期： |
2025/6/28 |
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| 1028KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
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作者： |
曾羽,謝一飛 |
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核心觀點
6月中上旬債基久期大幅抬升至新高水平，對應(yīng)短期內(nèi)變動速度已超過我們設(shè)定的臨界水平，意味著短期內(nèi)債券市場可能有止盈壓力。
但從中期維度看，考慮到目前久期處于相對高位水平，因此需保持一定的牛市思維，關(guān)注三季度，特別是7月份，債市情緒可能再度走高，對應(yīng)長期利率逐步逼近前低并迎來突破。從基本面與資金面看，考慮到目前內(nèi)外需的轉(zhuǎn)弱趨勢與資金面的寬松趨勢均在中短期內(nèi)確定性較強，本輪債市行情并未結(jié)束。
信息或事件
6月以來債基久期大幅提高，引發(fā)市場關(guān)注。
簡評：
1、目前對久期的兩種理解方式
對于債券市場而言，久期是衡量資產(chǎn)組合彈性的核心指標，背后則隱含了金融機構(gòu)對于后市的判斷。但如何使用久期指標指導(dǎo)投資卻存在兩種相反的理解方式。
一種理解方式是組合久期意味著市場情緒，久期高對應(yīng)機構(gòu)情緒亢奮，即債券市場勝率更高，久期低對應(yīng)機構(gòu)情緒低迷，即債券市場勝率低。
另外一種理解方式則所謂“買在分歧，賣在一致”，認為在久期位于極高位/低位，意味著這時候債市在做多/做空方向上有較強一致預(yù)期。因此認為久期高對應(yīng)后市風(fēng)險大，久期低對應(yīng)后市風(fēng)險小。
2、中期維度看，久期絕對水平高更應(yīng)視為一種利好
我們分析了2021年至今債基久期與長期利率走勢關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)當債基久期位于較高水平時（對應(yīng)久期處于近3個月內(nèi)75%以上分位數(shù)水平），對應(yīng)后市債市更容易走牛。相反，當債基久期在較低水平時（對應(yīng)久期處于近3個月內(nèi)25%以下分位數(shù)水平），對應(yīng)后市收益率更容易上行。
因此，從中期維度看，高久期更應(yīng)視為一種利好，對應(yīng)在中期維度（比如未來一個季度內(nèi)）債券市場更容易走牛。反之，低久期在中期維度內(nèi)則是一種利空，對應(yīng)收益率易上難下。
造成這種現(xiàn)象的背后邏輯在于機構(gòu)的情緒一旦形成，則具有一定的持續(xù)性，短期內(nèi)不會輕易扭轉(zhuǎn)。更加深層次的因素則在于背后的基本面與資金面變化均屬于中期級別變量，存在趨勢性，這將同步帶來中期級別的市場情緒波動的趨勢性
3、短期維度看，久期上行速度過快會有止盈壓力
除去關(guān)注債基久期的絕對水平以外，我們還需要關(guān)注短期內(nèi)債基久期變化速度帶來的信號意義。
研究發(fā)現(xiàn)，當債基久期短期內(nèi)上行速度較快時，比如當期久期超過久期10日均線0.04年時，對應(yīng)短期內(nèi)債市可能有止盈壓力，收益率進入震蕩小幅回調(diào)階段。反之當債基久期短期內(nèi)快速下降，比如當期久期低于久期10日均線0.04年時，對應(yīng)短期內(nèi)行情可能反彈，收益率進入震蕩小幅修復(fù)階段。
因此，從短期維度看，久期上行過快應(yīng)視為一種利空，對應(yīng)在短期維度（比如1至2周內(nèi)）債券市場可能回調(diào)。反之，久期下行過快則在短期內(nèi)是一種利多，對應(yīng)債市可能短期小幅修復(fù)。
背后的邏輯在于交易擁擠度，短期內(nèi)極致的做多/做空交易，可能迎來階段性反復(fù)，即止盈與配置需求短期內(nèi)的集中釋放。
4、中期級別行情由多個短期級別行情組成
進一步的，可將上文提到的中期維度與短期維度概念進行整合。即在一輪中期級別牛市/熊市中，往往由多個小級別行情組合，小級別行情之間則是短期維度的階段性回調(diào)/修復(fù)。
從債基久期視角看，在一輪大級別的債基久期上行/下行中，并非是一蹴而就、一步到位的，背后則是數(shù)輪久期上行/下行的短期脈沖發(fā)力組成，而脈沖發(fā)力的間隙則是短期內(nèi)的久期震蕩與調(diào)整。
5、靜待7月債市走牛
就當前債市而言，在6月中上旬，債基久期大幅抬升至新高水平，變化速度達到0.08年，對應(yīng)短期內(nèi)變動速度已超過我們設(shè)定的±0.04年臨界水平，意味著短期內(nèi)債券市場可能有止盈壓力。
但從中期維度看，考慮到目前久期處于100%分位數(shù)的相對高位水平，因此需保持一定牛市思維，關(guān)注三季度，特別是7月份，債市情緒可能再度走高，對應(yīng)長期利率逐步逼近前低并迎來突破。從基本面與資金面看，考慮到目前內(nèi)外需的轉(zhuǎn)弱趨勢與資金面的寬松趨勢均在中短期內(nèi)確定性較強，本輪債市行情并未結(jié)束。
風(fēng)險分析
超預(yù)期違約事件：違約事件無法預(yù)測，超預(yù)期的違約事件會對市場風(fēng)險偏好造成沖擊，可能會造成恐慌拋售與踩踏，使得估值上行，價格下跌。
政策不確定性：城投、地產(chǎn)以及民營企業(yè)融資環(huán)境受政策因素影響較大，隱債化解框架下城投一級發(fā)行仍嚴格，地產(chǎn)債券融資尚未完全修復(fù)，相應(yīng)的對應(yīng)政策大開大合概率較小，但若經(jīng)濟修復(fù)緩慢、貨幣傳導(dǎo)淤堵、財政刺激對經(jīng)濟帶動效果不明顯，政策籃子仍有較多工具可以使用。
理財凈值化對市場擾動加大：理財產(chǎn)品原來因為核算優(yōu)勢，可以抵御市場波動，隨著理財凈值化改造完畢，原來的“債市定海神針”變?yōu)椤安▌臃糯笃鳌?。若短期?nèi)債券收益率快速上行引發(fā)理財凈值回撤，理財贖回出現(xiàn)仍會導(dǎo)致信用債、金融債遭到拋售，進一步加大價格跌幅，并形成負反饋。
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