>> 長江證券-晶苑國際(2232.HK)“織”道系列5：基穩(wěn)鏈固，一體啟新-250628
| 上傳日期： |
2025/6/28 |
大?。?/td>
| 4207KB |
| 格式： |
pdf 共34頁 |
來源： |
長江證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
于旭輝,魏杏梓 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告，僅限高級會員查看 |
|
|
晶苑國際：全球制衣龍頭，入局運動驅動成長
晶苑國際為全球多品類制衣龍頭，近年來布局運動品類驅動成長。晶苑國際為全球服裝代工行業(yè)的先驅者，產(chǎn)品矩陣相較同業(yè)更為多元均衡，品類涵蓋休閑服、運動服、牛仔服、貼身內(nèi)衣、毛衣等。2016年公司收購Vista，成功進軍運動服和戶外服領域，布局高景氣賽道引領公司營收提速，當前已與優(yōu)衣庫、GAP、Levi’s、UA等多個頭部品牌客戶建立深度合作。公司為家族制企業(yè)，實控人羅樂風夫婦持股76.5%，管理團隊經(jīng)驗豐富，二代接班穩(wěn)定傳承，此外公司經(jīng)營現(xiàn)金流較充足，分紅率呈現(xiàn)提升趨勢。
制衣長期格局優(yōu)化，看好運動賽道景氣度
制衣行業(yè)穩(wěn)健擴容，運動仍為最好的細分賽道。2024年，全球服裝代工行業(yè)規(guī)模約為5181億美元，近五年復合增速為0.6%，其中運動行業(yè)空間廣闊且未來增長確定性相對較強，品類特征決定產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)盈利能力較優(yōu)且集中度較高，仍為我們長期看好的優(yōu)質(zhì)賽道。
格局長期向好，二線供應商份額提升空間大、速度快。當前，國內(nèi)對美出口成衣的依存度高，但向外轉移趨勢明顯，而在當下關稅成本日益抬升的催化下，紡企布局海外產(chǎn)能的必要性與優(yōu)越性進一步提升，預計尾部廠商逐步出清，具備海外產(chǎn)能的廠商競爭優(yōu)勢愈發(fā)顯著。當前頭部供應商在品牌中的供應占比趨于穩(wěn)定，二線優(yōu)質(zhì)供應商有望攫取更大的份額空間，理論上最受益行業(yè)出清帶來的格局優(yōu)化。
好的定位&深耕供應鏈筑穩(wěn)基本面，一體化蓄勢待發(fā)
定位：好賽道、優(yōu)客戶、多品類。賽道：當前公司賽道布局完善，休閑維穩(wěn)，運動帶來確定性&彈性，牛仔望迎景氣邊際改善機會。客戶：深度綁定優(yōu)質(zhì)老客筑穩(wěn)基本盤，拓展運動新客份額提升空間較大。品類：多元布局可快速響應下游品牌的品類策略轉變，及時獲取訂單并提升供應鏈地位，交叉銷售構建差異化競爭優(yōu)勢。
造河：降本提效，打造供應鏈壁壘。晶苑已布局全球化生產(chǎn)網(wǎng)絡，實現(xiàn)當?shù)禺a(chǎn)能配套及產(chǎn)能靈活調(diào)配，降本：較早布局海外產(chǎn)能使晶苑具備相較同行更低的綜合所得稅率，且享受到發(fā)展中國家勞動成本紅利。提效：通過改進技術工藝、提高自動化水平、強化員工管理，公司有效賦能生產(chǎn)制造，資產(chǎn)利用率呈現(xiàn)提升趨勢并處于業(yè)內(nèi)較優(yōu)水平。
拓寬：內(nèi)化上游，垂直一體化布局。短期，公司通過初步的垂直一體化布局縮短交期、減低成本、提升生產(chǎn)穩(wěn)定性，有望獲得品牌更多訂單，同時提升自身盈利水平；長期，通過內(nèi)化面料研發(fā)形成業(yè)務閉環(huán)，競爭力遠高于僅參與成衣加工環(huán)節(jié)的制衣商，有望獲得更高的估值溢價。
盈利預測與估值
展望來看，收入端，公司產(chǎn)能布局調(diào)整趨于穩(wěn)定，下游老客品類擴張&份額提升疊加運動新客拓展帶來訂單增量，有望在三年內(nèi)維持雙位數(shù)以上增長；利潤端，受益于自動化能力提升的降本增效以及一體化帶來的毛利率提升，業(yè)績增速預期高于收入。預計2025-2027年公司分別實現(xiàn)歸母凈利潤2.3、2.6、3.0億美元，對應PE分別為7、6、5X，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示
1、下游需求恢復不及預期；2、原材料價格波動；3、產(chǎn)能爬坡不及預期；4、海外加征關稅風險。
|
|
