>> 東吳證券-策略周評(píng)：指數(shù)突破新高后，市場(chǎng)怎么走？-250628
| 上傳日期： |
2025/6/29 |
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pdf 共6頁(yè) |
來(lái)源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
陳剛,蔣珺逸 |
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近期市場(chǎng)呈現(xiàn)三大現(xiàn)象
現(xiàn)象一：滬指“三連陽(yáng)”創(chuàng)年內(nèi)新高后，資金急于尋找理由，但找到的理由似乎都不足以解釋這輪上漲。
現(xiàn)象二：上周（6/16-6/20，下同）路演交流中，明顯感受到機(jī)構(gòu)投資者偏謹(jǐn)慎，港股部分本土及海外資金在今年新消費(fèi)和醫(yī)藥行情中都有踏空。
現(xiàn)象三：情緒急劇反轉(zhuǎn)，“三根陽(yáng)線改變信仰”。上周投資者傾向落袋為安，待回調(diào)再介入，但市場(chǎng)快速上漲后又轉(zhuǎn)為樂觀。
核心解釋框架：波動(dòng)率的回歸交易
怎么去解釋近期市場(chǎng)的這三大現(xiàn)象？投資者們總是習(xí)慣于在市場(chǎng)上漲后，從基本面中尋找能夠解釋走勢(shì)的原因，然而這些原因似乎又都不夠充分，不足以支撐起股市的上行。事實(shí)上，真正導(dǎo)致本輪上漲的，是大家普遍低估的一個(gè)要素——波動(dòng)率。我們認(rèn)為，本周（6/23-6/27，下同）滬指的“三連陽(yáng)”，本質(zhì)上是波動(dòng)率回歸交易的結(jié)果。周一收盤時(shí)，上證指數(shù)30個(gè)交易日的年化波動(dòng)率降至18.2%，創(chuàng)下近十年來(lái)新低，甚至低于2018年。市場(chǎng)極端低波的狀態(tài)，才是本輪行情啟動(dòng)的關(guān)鍵前提，卻被多數(shù)投資者所忽視。
如何去理解市場(chǎng)的低波狀態(tài)？
低波是市場(chǎng)高度共識(shí)后的交易結(jié)果。市場(chǎng)波動(dòng)率走低，本質(zhì)上反映出多空雙方力量極為均衡，投資者對(duì)市場(chǎng)交易因素的消化總結(jié)已較為充分，邏輯形成一致預(yù)期，短期內(nèi)難有新變化，或部分預(yù)期仍待驗(yàn)證。
從交易角度看，低波橫盤時(shí)，部分投資者會(huì)失去耐心由多轉(zhuǎn)空，這也印證了為什么上周投資者情緒普遍較為謹(jǐn)慎。此外，A股廣泛流傳的一些口頭范式，可能也是投資者在多空平衡階段謹(jǐn)慎情緒加劇的一大原因。
波動(dòng)率新低后，市場(chǎng)怎么走？
波動(dòng)率新低本身并不代表市場(chǎng)必然的漲/跌，唯一能夠確定的是后續(xù)波動(dòng)率一定會(huì)提升，關(guān)鍵在于因子的變化是導(dǎo)向“Risk-On”還是“Risk-Off”。觀察滬指波動(dòng)率指標(biāo)的形態(tài)，其上沿較難確定，但下沿的極值非常清晰，歷史上看，一旦指標(biāo)回落到30%以下，后續(xù)往往會(huì)觸底反彈。而同樣的波動(dòng)率觸底，對(duì)應(yīng)到指數(shù)表現(xiàn)上，則可能展現(xiàn)出兩種截然不同的結(jié)果：
1）上漲行情——如去年4月，滬指波動(dòng)率降至20%低位附近，彼時(shí)地產(chǎn)政策寬松預(yù)期升溫疊加外資行上調(diào)中國(guó)資產(chǎn)評(píng)級(jí)，全球資金高低切敘事開始流行，推動(dòng)滬指突破3040附近箱體，上行至階段性高點(diǎn)3174；
2）調(diào)整行情——2017年11月下旬，波動(dòng)率同樣觸及歷史極值，11月23日受監(jiān)管政策收緊、媒體提示白馬藍(lán)籌風(fēng)險(xiǎn)等因素影響，市場(chǎng)情緒受損，滬指當(dāng)日急跌2.3%，短期最大回撤達(dá)5.1%。
由此可見，市場(chǎng)最終的漲跌方向，取決于打破當(dāng)前多空平衡的關(guān)鍵變量究竟如何演繹。市場(chǎng)交易過程中，往前看都是清晰的，向后看都是模糊的。試想我們?nèi)绻氐缴现?，即使觀察到了波動(dòng)性的收斂，依然難以確認(rèn)本輪交易方向。然而一旦明確了方向，就會(huì)實(shí)現(xiàn)交易的自我循環(huán)。
對(duì)于本周的“三連陽(yáng)”而言，邊際催化包括中東風(fēng)險(xiǎn)降低、美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期提升、九三閱兵預(yù)期，單個(gè)因子看似不強(qiáng)，但在波動(dòng)率極低的環(huán)境下，其正向的邊際改善就觸發(fā)市場(chǎng)選擇向上突破。反之，如果從上周末開始出現(xiàn)的催化都是負(fù)向的，那么本周波動(dòng)率的修復(fù)可能就不是通過三根陽(yáng)線，而是通過三根陰線來(lái)完成。又或者，如果上周市場(chǎng)的波動(dòng)率仍處于高位，即便出現(xiàn)同樣的利好消息，大概率也不會(huì)走出“三連陽(yáng)”的行情。只有在極端低波的背景下，這些因素才能成為觸發(fā)波動(dòng)率均值回歸的導(dǎo)火索，推動(dòng)指數(shù)上漲。
不同資金如何做多波動(dòng)率？
量化資金有豐富的工具去直接交易波動(dòng)率本身。近年來(lái)市場(chǎng)中量化交易占比走高，波動(dòng)率是量化非常關(guān)注的一大指標(biāo)，同時(shí)量化也有豐富的工具去實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率的回歸交易——如利用跨式期權(quán)等衍生工具，波動(dòng)率高位就向下交易，低位就向上交易，由于波動(dòng)率的下沿很清晰，下沿處做多波動(dòng)率的交易往往能有很高的勝率和賺錢效應(yīng)。
對(duì)于主觀多頭來(lái)說(shuō)，無(wú)法直接實(shí)現(xiàn)做多波動(dòng)率的交易，只能通過方向的判斷去對(duì)應(yīng)調(diào)整倉(cāng)位。但是隨著近年來(lái)場(chǎng)內(nèi)量化交易占比提升，量化資金的存在會(huì)放大波動(dòng)，在情緒積極的時(shí)候加速市場(chǎng)上漲，消極的時(shí)候加速市場(chǎng)回調(diào)。從量化資金做多波動(dòng)率的角度，一旦確認(rèn)是向上的，就會(huì)讓市場(chǎng)形成反身性。而且當(dāng)前市場(chǎng)上包括量化、游資在內(nèi)的中短線資金占比較高，這一類資金對(duì)技術(shù)分析、籌碼結(jié)構(gòu)、波動(dòng)率等指標(biāo)很關(guān)注，資金的重視程度會(huì)反作用于這個(gè)工具的有效性，因此主觀多頭也很有必要將波動(dòng)率納入觀測(cè)框架中。
應(yīng)區(qū)分短/中/長(zhǎng)期維度下，市場(chǎng)不同的交易邏輯
基于不同時(shí)間維度，市場(chǎng)交易邏輯可以劃分為三個(gè)層次：大周期的波動(dòng)由宏大敘事驅(qū)動(dòng)；中期走勢(shì)受基本面預(yù)期和宏觀因子主導(dǎo)；短期波動(dòng)則產(chǎn)生于事件催化和交易噪音等，主要體現(xiàn)為順應(yīng)中期運(yùn)行趨勢(shì)的均值回歸。面對(duì)短期股價(jià)變動(dòng)時(shí)，市場(chǎng)常常將三者混淆，喜歡用中期基本面的邏輯去解釋短線的變化，而忽略回歸交易本身。
向后看，我們?cè)诙虝航?jīng)歷波動(dòng)率回歸的交易后，仍要回到邏輯驅(qū)動(dòng)的方向，中長(zhǎng)期最重要的就是弱美元周期下的“東升”敘事。今
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