>> 東吳證券-宏觀點評：Risk-off階段開啟，risk-on后轉(zhuǎn)向成長-250624
| 上傳日期： |
2025/6/24 |
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| 格式： |
pdf 共11頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
蘆哲,潘京 |
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觀點
海外波動加劇
中美關(guān)系的緩和與反復(fù)：雖然近期特朗普的關(guān)稅政策有所緩和，但未來仍存在繼續(xù)加碼的可能。關(guān)稅是當初特朗普競選總統(tǒng)時的重要承諾之一，為了保證共和黨在中期選舉的席位，特朗普對待關(guān)稅的態(tài)度始終搖擺不定，通過反復(fù)的關(guān)稅政策營造一種正在努力為鐵銹區(qū)選民爭取福利的假象。向前看，盡管當期關(guān)稅政策階段性緩和，中美雙方在技術(shù)、產(chǎn)業(yè)政策和國家安全等領(lǐng)域的深層次分歧仍未解決，疊加特朗普反復(fù)無常的關(guān)稅政策，未來中美關(guān)系依舊面臨較高的不確定性。
伊以沖突擴散引發(fā)全球地緣政治風險加?。航冢陨信c伊朗之間的沖突再度升級，成為全球關(guān)注的焦點。6月13日開始，以色列對伊朗境內(nèi)的核設(shè)施和軍事目標實施了大規(guī)模打擊，此次沖突是1979年伊朗伊斯蘭革命以來雙方最大規(guī)模直接軍事對抗。以色列意圖癱瘓伊朗核潛力，伊朗則轉(zhuǎn)向打擊以經(jīng)濟命脈及領(lǐng)導層目標。至6月21日，美國空襲伊朗三處核設(shè)施，進一步擴大了戰(zhàn)爭范圍。在持續(xù)的打擊下，若伊朗封鎖霍爾木茲海峽，可能引爆中東多國參戰(zhàn)的全面戰(zhàn)爭，全球地緣政治風險可能加劇，全球市場可能陷入動蕩。
Risk-on驅(qū)動力不足，全球轉(zhuǎn)向risk-off階段：我們在6月初的報告《市場進入快速輪動末期，行業(yè)風格向穩(wěn)定板塊切換》中曾提示過，自4月7日中美報復(fù)性互征關(guān)稅以來，全球權(quán)益資產(chǎn)已經(jīng)幾乎完整演繹了“關(guān)稅灰犀?！钡臎_擊和逆轉(zhuǎn)交易。5月28日美國國際貿(mào)易法院阻止關(guān)稅政策生效并裁定特朗普越權(quán)標志著短期內(nèi)由關(guān)稅引起的利好預(yù)期幾乎釋放完畢，市場對于關(guān)稅的定價可能已經(jīng)進入“免疫模式”，資產(chǎn)價格修復(fù)至關(guān)稅沖擊前，重演4月初未及時完成的資產(chǎn)交易邏輯。6月12日中美達成協(xié)議，隨后英國、歐洲與美國達成協(xié)議，但從市場反饋來看，邊際正向影響也有限。這也意味著，由4月7日關(guān)稅反轉(zhuǎn)開啟的risk-on模式驅(qū)動力不足，全球可能轉(zhuǎn)向進入risk-off階段，風險資產(chǎn)避險價格下行，黃金、美元等避險資產(chǎn)價格短期可能向上，中東地緣政治風險可能推動原油價格繼續(xù)上行。
國內(nèi)基本面變化的關(guān)注點
截止到6月下旬，國內(nèi)來看，相比一季度，商品消費在節(jié)日效應(yīng)和財政數(shù)據(jù)的支持下二季度增速不弱，“口紅效應(yīng)”由“新消費”替代，呈現(xiàn)明顯的龍頭企業(yè)繁榮。貿(mào)易摩擦緩和、“搶出口”期結(jié)束后，出口仍然面臨至少10%的關(guān)稅增幅，出口未來沖擊幅度仍存，基本面走勢維持“弱平穩(wěn)”，因而市場更趨向于跟隨海外事件沖擊變化和資金流動來進行交易。
資金流向與資金行為的指引
兩融余額自4月7日后幾乎維持在1.8萬億附近，機構(gòu)資金整體倉位由73.6%下降至69.9%，增量資金不足，市場整體呈現(xiàn)板塊結(jié)構(gòu)輪動。消費板塊的資金體現(xiàn)為白酒向新消費切換，成長板塊的資金輪動體現(xiàn)為AI、機器人向創(chuàng)新藥、CPO、穩(wěn)定幣等方向切換，市場熱點輪換速度加快，缺乏長期主線。
資金行為來看，成交額成為市場短期交易的重要指引因素，換手率和成交額的均值持續(xù)下行，市場指數(shù)開始向成交額方向靠攏。5月中旬以來市場開啟大幅度輪換的過程中，下跌時成交額放量、上漲時成交額縮量，證明市場情緒處于偏弱階段。從行業(yè)來看，各板塊無論是否突破前高，都出現(xiàn)了明顯的成交額收縮，說明行業(yè)上行的動力有待加強，短期市場進入蓄勢期。本輪行情的結(jié)構(gòu)性特征較為明顯，因此，近期市場變化的方向也更傾向于結(jié)構(gòu)性輪動調(diào)整。目前，市場大盤相對小盤表現(xiàn)有所提升，也說明場內(nèi)資金風格在逐步發(fā)生變化，近期市場風格可能由小微盤結(jié)構(gòu)性上漲進入再均衡的階段。
短期防御模式應(yīng)對，反攻優(yōu)選成長
輪動變化的節(jié)奏來看，當前資金形態(tài)和風格節(jié)奏與2024年年初、2024年年末以及2025年3月末的風格輪動或有類似。初期均以TMT板塊表現(xiàn)為主，隨后在量能逐步收窄的過程中，向上游資源、金融輪換，隨后短期向消費、制造板塊和TMT等相對強勢的板塊略反彈，最后輪動回資源和金融板塊。當前宏觀經(jīng)濟基本面相對2024年末和2025年3月末并未發(fā)生根本性改變，后續(xù)的行業(yè)輪動變化的節(jié)奏可能延續(xù)前期的資金端行為主導，經(jīng)歷過小盤的提升后，隨著小盤輪動到極值，逐步向大盤價值、穩(wěn)定板塊切換，短期以防御模式應(yīng)對。
參考今年以來ETF凈流入的方向，防御模式下A50、滬深300指數(shù)作為底倉，優(yōu)先選擇高股息中更為穩(wěn)定的銀行、運營商、公用事業(yè)、家電龍頭等穩(wěn)定的板塊進行防守。在政策力度加強、市場明朗后，下一步的反攻方向優(yōu)先選擇籌碼出清后的成長板塊，往政策托舉、國產(chǎn)化、技術(shù)優(yōu)勢領(lǐng)先、國內(nèi)外盈利趨勢增長、資本開支有望進一步提升的方向集中，大概率風格會向計算機（AI）、機械設(shè)備（機器人）、生物醫(yī)藥（創(chuàng)新藥）等方向靠攏。
風險提示：經(jīng)濟數(shù)據(jù)改善節(jié)奏不及預(yù)期，中美關(guān)系超預(yù)期變化，地緣政治風險
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