>> 申萬宏源-中國燃氣(0384.HK)毛差穩(wěn)健提升，自由現金流再創(chuàng)新高-250630
| 上傳日期： |
2025/6/30 |
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| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
王璐,朱赫 |
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投資要點：
中國燃氣發(fā)布2024/25財年業(yè)績。2024/25財年公司實現營業(yè)收入792.58億港元，同比下降2.6%；歸屬于上市公司股東的凈利潤32.52億港元，同比增加2.1%，略低于我們的預期，主要系2024/25冬季偏暖導致公司總銷氣量下滑。公司自由現金流為46.6億港元，同比增長8.7%。公司擬派末期股息每股0.35港元，全年分紅達0.5港元/股，同比持平。按照6月27日收盤價計算，公司股息率達6.8%。
公司自由現金流再創(chuàng)高，融資成本持續(xù)走低。隨著公司銷氣毛差快速修復，資本開支規(guī)模減少，公司全財年自由現金流再創(chuàng)歷史最高水平，達46.6億港元，同比提升8.7%。以全年0.5港元/股派息水平計算，公司全年分紅規(guī)模約為27.2億港元，大幅低于公司自由現金流水平。公司現金創(chuàng)造能力較強，可以支撐當前高分紅水平。同時公司財務管理穩(wěn)健，通過將外幣高息債務置換等方式大幅降低綜合財務成本，公司全財年平均融資成本下降至3.84%，同比下降0.99pct，財務費用18.02億港元，同比下降3.20億港元。
公司天然氣零售銷量同比微增，毛差延續(xù)修復趨勢。2024/25財年，公司天然氣售氣量399.6億m3，同比下降4.2%，其中城鎮(zhèn)燃氣銷氣量235.2億m3，同比增長0.02%，增速較中期放緩的原因主要系下半財年氣溫偏暖導致全年居民用氣下滑2.1%，工業(yè)用氣受部分行業(yè)包括玻璃、陶瓷需求下滑拖累，全年增速1.0%。雖然零售氣量增速較中期有所放緩，但毛差呈穩(wěn)健回升趨勢。2024/25財年零售氣毛差為0.537元/m3，同比提升0.036元/m3。上游成本回落0.08元/m3，同時居民端聯(lián)動機制逐步落地推動居民端售價上漲，達3.00元/m3，同比上升0.03元/m3。公司銷氣業(yè)務對經營性利潤貢獻逐漸提升，2024/25財年占比達50%。展望未來，國際LNG產能逐步釋放全球供需走寬，利好公司綜合采購成本下降。同時隨著宏觀經濟恢復、采暖季需求有望低基數下回歸，也有望帶動價格敏感型工商用氣增速進一步提升，改善公司銷氣結構并提振整體毛差。
接駁業(yè)務繼續(xù)承壓，降幅同比有所收窄。2024/25財年公司新增居民用戶140.05萬戶，同比下滑15.5%（去年同比下滑28%）。在接駁用戶增量中，存量用戶占比達到34.5%，同比增長2.7個百分點。2024/25財年接駁及工程業(yè)務合計稅前利潤僅占公司全部業(yè)務稅前利潤的16.4%，接駁業(yè)務對利潤貢獻度持續(xù)下降。根據公司業(yè)績指引，2025/26財年新增接駁用戶數量小幅下降至100-120萬戶，接駁用戶數有望降幅進一步收窄，接駁業(yè)務未來對公司整體業(yè)績影響可控。
增值業(yè)務與綜合能源穩(wěn)健成長，打造公司成長新動能。2024/25財年，公司增值業(yè)務收入達37.32億港元，同比增長2.1%，經營利潤17.5億港元，同比增長10.6%。公司以“壹品慧”平臺業(yè)務作為增值服務業(yè)務主要服務載體，通過增加服務范圍及網格精細化管理，盈利能力持續(xù)提升。綜合能源業(yè)務方面，公司全年供能規(guī)模達77.6億KWh，切入工商業(yè)用戶側儲能、綠電、綜合能效等業(yè)務領域，為客戶打綠色低碳綜合能源服務生態(tài)，提供多元能源解決方案。
維持“買入”評級。結合公司最新業(yè)績指引，我們下調對公司2025/26-2026/27財年的歸母凈利潤至35.12、38.85億港元（下調前為49.49、53.64億港元），新增2027/28財年歸母凈利潤預測為43.30億港元。當前股價對應2025/26-2027/28財年PE分別為11、10、9倍，與行業(yè)可比公司接近。公司分紅比例及股息率顯著高于可比公司，根據港股燃氣公司2024年分紅方案及最新收盤價計算，可比公司股息率平均為4.56%，而中國燃氣高達6.8%。參考行業(yè)平均，保守估計公司合理股息率為5%，對應公司合理市值為545億港元，較當前市值有36%的提升空間。維持“買入”評級。
風險提示：天然氣采購成本上漲；天然氣順價不及預期，天然氣銷售規(guī)模不及預期。
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