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投資要點(diǎn)：
　　寶鋼包裝是第一家批量生產(chǎn)兩片罐的內(nèi)資企業(yè)，2015年上交所上市。寶鋼包裝成立于2004年，背靠寶武鋼鐵集團(tuán)，為國(guó)內(nèi)最早進(jìn)口設(shè)備生產(chǎn)兩片罐的廠商，下游客戶(hù)主要包括雪花啤酒、可口可樂(lè)、青島啤酒、百威英博等啤酒及飲料品牌。公司收入規(guī)模穩(wěn)步向上，2024年實(shí)現(xiàn)收入83.2億元，同比增長(zhǎng)7.2%，2017-2024年CAGR達(dá)9.0%。
　　兩片罐需求端主要由罐化率提升驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。兩片罐為鋁材用沖床通過(guò)拉伸成型，由于鋁材化學(xué)屬性穩(wěn)定、無(wú)焊縫等特點(diǎn)，廣泛應(yīng)用于各類(lèi)含氣飲料。預(yù)計(jì)2025年兩片罐需求量達(dá)到約571億罐，2022-2025年CAGR約2.0%。主要增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力來(lái)自于儲(chǔ)存能力和成本優(yōu)勢(shì)推動(dòng)啤酒罐化率提升。目前中國(guó)啤酒罐化率相比美、日等發(fā)達(dá)國(guó)家有較大的提升空間，
　　兩片罐行業(yè)整合提速，供給端集中度提升，盈利能力回歸。2010-2012年行業(yè)經(jīng)歷兩片罐擴(kuò)產(chǎn)高峰后出現(xiàn)供需失衡，2016年以來(lái)過(guò)剩產(chǎn)能出清，并購(gòu)整合加速，主要玩家盈利能力大幅修復(fù)。2022年以來(lái)行業(yè)進(jìn)入新一輪產(chǎn)能擴(kuò)建。2024年主要玩家通過(guò)進(jìn)一步收購(gòu)持續(xù)整合行業(yè)格局，行業(yè)集中度再提升。本輪供給端行業(yè)整合與上一輪相比，頭部企業(yè)集中度進(jìn)一步提升，行業(yè)秩序從多家競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)為梯隊(duì)清晰，進(jìn)一步倒逼中小廠商出清?？春帽据喰袠I(yè)供給端整合后，兩片罐盈利能力回歸。
　　國(guó)內(nèi)工廠布點(diǎn)全面，區(qū)位協(xié)同，海外高毛利品種持續(xù)放量。公司全國(guó)布點(diǎn)均衡，形成“東南西北中”覆蓋網(wǎng)絡(luò)。利用布局優(yōu)勢(shì)，有效提高周轉(zhuǎn)率、控制物流成本。公司較早開(kāi)展了海外業(yè)務(wù)布局，主要集中在東南亞市場(chǎng)。東南亞市場(chǎng)有更強(qiáng)的啤酒消費(fèi)習(xí)慣，罐化率顯著高于我國(guó)，人口結(jié)構(gòu)年輕，具備增長(zhǎng)潛力。目前公司在東南亞地區(qū)的越南、馬來(lái)西亞、柬埔寨等地布局產(chǎn)線(xiàn)，已經(jīng)形成“三國(guó)四廠五線(xiàn)“的格局。2024年公司海外收入達(dá)23.8億元，同比增長(zhǎng)25.8%，2019-2024年CAGR達(dá)18%。2024年公司海外業(yè)務(wù)的毛利率為14.3%，比國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)高8.7pct。
　　客戶(hù)結(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì)，長(zhǎng)期穩(wěn)定合作。當(dāng)前公司已與包括雪花啤酒、可口可樂(lè)、青島啤酒、百事可樂(lè)、娃哈哈等知名快消品牌客戶(hù)建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系,前五大客戶(hù)貢獻(xiàn)50%左右收入。深耕大客戶(hù)有利于保證產(chǎn)能利用率及資金的有效使用。財(cái)務(wù)成本和運(yùn)營(yíng)效率具備明顯優(yōu)勢(shì)，現(xiàn)金流優(yōu)異。利息支出穩(wěn)定在3000萬(wàn)左右，有息負(fù)債利率持續(xù)下降，2024年約為3.6%。公司債務(wù)負(fù)擔(dān)較小，充裕現(xiàn)金流支撐運(yùn)營(yíng)。公司生產(chǎn)效率行業(yè)領(lǐng)先，設(shè)備自動(dòng)化程度高，客戶(hù)和訂單穩(wěn)定性高，產(chǎn)線(xiàn)切換效率流失較少，各運(yùn)營(yíng)效率指標(biāo)逐步優(yōu)化，如存貨周轉(zhuǎn)能力和人均產(chǎn)值穩(wěn)步提升、現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)呈下降趨勢(shì)。
　　兩片罐供需格局改善，主要玩家盈利能力底部修復(fù)，寶鋼包裝是最受益于行業(yè)格局改善的純兩片罐標(biāo)的。預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為1.9/3.2/4.5億元，同比+9.3%/+69.2%/41.1%。通過(guò)FCFF方法計(jì)算寶鋼包裝企業(yè)總價(jià)值93億元，股權(quán)價(jià)值82億元，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)、下游需求走弱、境外投資和運(yùn)營(yíng)的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等。