>> 華泰證券-國電電力(600795)水電投產(chǎn)新周期，盈利、估值或受益-250630
| 上傳日期： |
2025/7/1 |
大小： |
1051KB |
| 格式： |
pdf 共34頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
王瑋嘉,黃波,李雅琳 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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公司背靠國家能源集團，系國內(nèi)龍頭發(fā)電央企，截至2024年底控股總裝機111.7GW，火電/水電/新能源占比67%/13%/20%。2H20以來公司市值管理成效顯著，我們認為公司新催化來源于：1）外延：集團常規(guī)能源資產(chǎn)注入潛力大；2）內(nèi)生：大渡河即將步入新一輪水電投產(chǎn)周期。維持“買入”。
2H20以來市值管理成效顯著，潛在資產(chǎn)注入空間仍較大
公司2020年開始進行了一系列市值管理工作，截至2025/6/27，公司收盤價較2020/7/15上漲165%，2024年公司扣非ROE為9.28%，較2020年-1.15%顯著改善。2025/4/8，國家能源集團宣布持續(xù)推進資產(chǎn)整合。集團未上市煤電資產(chǎn)(除寧夏/新疆)若注入公司，或為其帶來96%煤電裝機彈性。集團未上市的瑪爾擋水電站于2024年底全面投產(chǎn)，裝機232萬千瓦，我們測算其免所得稅時期凈利潤5.04億元，ROE約7.4%，此外集團還擁有在建的旭龍和擬建的奔子欄水電站，裝機均為240萬千瓦。
國能大渡河開啟2025-26投產(chǎn)周期，公司盈利、估值有望齊受益
國能大渡河在建/擬建機組投產(chǎn)對公司盈利的提升體現(xiàn)為：1.水電產(chǎn)能有望較2024年底增長43%；2.雙江口年調(diào)節(jié)水電站投產(chǎn)后為下游水電站帶來增發(fā)效應：1）下游水電站年均發(fā)電量提升；2）豐/平/枯水期電量結構變化帶來下游水電站年均電價增長2.7%-6.2%（華泰測算值）。我們測算國能大渡河2025-26年投產(chǎn)的352萬千瓦裝機有望增厚公司2024年水電歸母凈利（還原減值后）31%至27.35億元；若國能大渡河干流所有在建、擬建水電站合計649萬千瓦裝機投產(chǎn)，公司水電歸母凈利潤將較2024年提升60%至33.35億元。參考雅礱江水電投產(chǎn)周期國投電力和川投能源估值提升，我們認為公司估值有望受益于國能大渡河新一輪水電投產(chǎn)。
我們與市場觀點不同之處
市場認為：在煤價快速下降周期，國電電力的配置價值低于火電業(yè)績彈性更大的公司。我們認為2H25市場將開始博弈2026年電價，若煤價不反彈導致2026年度長協(xié)電價下降，純火電或其他板塊增量貢獻較小的公司盈利下行風險較大。而公司潛在資產(chǎn)注入空間大且大渡河新一輪水電投產(chǎn)有望帶來盈利彈性。
目標價6.69元，維持“買入”評級
我們預計公司2025-2027年歸母凈利潤為75.56/89.11/93.75億元（較前值上調(diào)0.6/0.5/0.1%）。根據(jù)公司2025年新能源板塊歸母凈利潤27.18億元，水電/火電歸母凈資產(chǎn)328/278億元，參考可比公司W(wǎng)ind一致預期2025EPE/PB/PB均值16.5/2.43/0.83x，考慮公司新能源/水電資產(chǎn)盈利較可比公司有一定差距及火電可比公司PB一致預期含新能源資產(chǎn)預期，給予公司2025EPE/PB/PB預期14.5/1.80/0.75x，新能源/水電/火電市值394/591/209億元，目標市值1193億元，目標價6.69元（前值6.39元基于新能源/水電/火電2025EPE/PB/PB預期13.0/1.8/0.7x），維持“買入”評級。
風險提示：煤價高于預期、上網(wǎng)電價低于預期、利用小時低于預期、新能源發(fā)展不及預期、水電增發(fā)測算和實際偏差風險、資產(chǎn)減值額度高于預期。
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