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報(bào)告摘要
　　國債期貨：上半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面表現(xiàn)超出去年末時(shí)點(diǎn)的市場主流預(yù)期。宏觀政策組合靠前發(fā)力疊加“搶出口”、“搶轉(zhuǎn)口”效應(yīng)，國內(nèi)制造業(yè)與廣義基建投資保持較高增速，終端消費(fèi)需求有所回暖，地產(chǎn)銷售迎來修復(fù)，外貿(mào)出口韌性也相對較強(qiáng)。
　　不過，一方面內(nèi)需端的隱憂并未完全消除。終端消費(fèi)增長比較依賴補(bǔ)貼政策，并可能提前透支后續(xù)需求。地產(chǎn)銷售邊際上已經(jīng)出現(xiàn)轉(zhuǎn)弱跡象，房價(jià)整體仍在下行通道中?！爱a(chǎn)強(qiáng)需弱”格局未變，通脹讀數(shù)低位運(yùn)行。私人部門信貸擴(kuò)張放緩，而儲蓄意愿偏濃，存款定期化趨勢延續(xù)，貨幣流通速度依舊偏慢。另一方面，關(guān)稅爭端雖階段性緩和，新一輪對美“搶出口”或?qū)⒀永m(xù)到7月，但拉長時(shí)間軸來看，外部環(huán)境的不確定性仍然較大。
　　基本面有喜有憂，暫難驅(qū)動債市走勢反轉(zhuǎn)。在此情況下，市場對資金面變化較為敏感。站在當(dāng)下，我們對后續(xù)資金面的預(yù)期相對樂觀。但相較于政策利率，目前市場資金價(jià)格已逐步趨于合理，后續(xù)資金面的進(jìn)一步明顯轉(zhuǎn)松可能將依賴于政策利率的再度調(diào)降。
　　而考慮到內(nèi)部凈息差約束仍在，且當(dāng)前社融增速符合目標(biāo)，我們對下半年央行降息空間的預(yù)期相對保守。預(yù)計(jì)下半年可能只有一次降息，帶動政策利率下行10-20bp，即由目前的1.4%，下行至1.2-1.3%。按此計(jì)算，降息后10Y國債收益率的合理運(yùn)行區(qū)間可能將在1.4-1.6%附近。
　　操作上，單邊建議投資者保持中性偏多思路。合約選擇上，當(dāng)前收益率曲線斜率較為平坦，后續(xù)收益率整體下移可能需要資金面轉(zhuǎn)松帶動短端率先回落，因此我們建議投資者可逢低布局一定TS合約多單，等待利多因素的積聚。但結(jié)合估值因素，期債盤面漲幅較大時(shí)也需留意階段性止盈的節(jié)奏。與此同時(shí)，考慮到30Y國債新老券存在一定利差，對期債盤面或構(gòu)成一定保護(hù)，建議投資者也可關(guān)注TL合約的低多機(jī)會。
　　套利方面，當(dāng)前TS、TF合約IRR在1.8- 1.9%附近，相較于資金價(jià)格仍有偏高。市場做多情緒發(fā)酵時(shí)，建議關(guān)注下半年潛在的期現(xiàn)正套機(jī)會。而偏牛市的環(huán)境中，多頭主動移倉可能導(dǎo)致跨期價(jià)差繼續(xù)出現(xiàn)季節(jié)性波動，建議投資者還可關(guān)注T合約移倉換月期間的跨期套利機(jī)會。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：內(nèi)外政策，地產(chǎn)銷售，匯率波動，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)走勢