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投資要點(diǎn)：
　　重要背景：美國(guó)藥價(jià)高企+產(chǎn)業(yè)鏈外流。美國(guó)醫(yī)藥支出高位增長(zhǎng)，創(chuàng)新藥價(jià)格上漲成核心驅(qū)動(dòng)力。美國(guó)衛(wèi)生總費(fèi)用與人均藥品支出均居全球首位，2022年人均藥品支出達(dá)1564美元，遠(yuǎn)高于其他發(fā)達(dá)國(guó)家；2018– 2022年CAGR達(dá)6.2%。我們認(rèn)為，藥價(jià)上漲主要由創(chuàng)新藥帶動(dòng)，其定價(jià)長(zhǎng)期高于通脹，而仿制藥則持續(xù)降價(jià)。復(fù)雜的定價(jià)體系在一定程度上支撐了創(chuàng)新藥高價(jià)體系的穩(wěn)定性。與此同時(shí)，美國(guó)醫(yī)藥逆差亦持續(xù)擴(kuò)大，2024年進(jìn)口2130億美元、逆差1186億美元，歐洲尤其是是愛(ài)爾蘭，因稅收優(yōu)勢(shì)成為主要逆差來(lái)源與核心制造基地。整體看，美國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)仍面臨高價(jià)支撐與海外產(chǎn)能依賴(lài)的雙重結(jié)構(gòu)性矛盾。
　　政策一：特朗普再提最惠國(guó)定價(jià)，或面臨法律挑戰(zhàn)，改革重心仍在Medicare體系內(nèi)。特朗普政府提出實(shí)施“最惠國(guó)價(jià)格”政策（MFN），以發(fā)達(dá)國(guó)家最低價(jià)錨定美國(guó)藥品支付水平，目標(biāo)直指藥價(jià)下調(diào)30%-80%。我們認(rèn)為，政策如強(qiáng)行落地，將對(duì)頭部創(chuàng)新藥企業(yè)形成直接利潤(rùn)沖擊。但MFN定價(jià)涉及行政授權(quán)范圍、醫(yī)保法案沖突等復(fù)雜法律問(wèn)題，前一任期已因法庭判決受阻。預(yù)計(jì)短期內(nèi)核心降價(jià)手段仍主要依托IRA與Medicare框架推進(jìn)。IRA已授權(quán)Medicare直接對(duì)部分高價(jià)單一來(lái)源藥物開(kāi)展價(jià)格談判，若疊加最惠國(guó)模式執(zhí)行，長(zhǎng)周期內(nèi)或?qū)γ绹?guó)本土藥品利潤(rùn)形成系統(tǒng)性壓力。
　　政策二：PBM結(jié)構(gòu)性壟斷推動(dòng)藥價(jià)高企，改革難度極高。PBM憑借掌控醫(yī)保目錄與回扣議價(jià)，在藥價(jià)體系中居核心地位。慢性病回扣比例達(dá)50%以上，部分可至80%，腫瘤類(lèi)產(chǎn)品亦有10%-20%。美國(guó)前三大PBM處理80%處方，前六大市占超90%，市場(chǎng)集中度極高。回扣機(jī)制高度不透明，形成制造端議價(jià)擠壓，利潤(rùn)結(jié)構(gòu)向PBM傾斜。歷屆政府雖多次推動(dòng)回扣禁令與透明化改革，但均受制于行業(yè)深層綁定格局。2021年CAA、OIG安全港改革等多輪政策均推進(jìn)受阻，特朗普第二任期擬重啟PBM利潤(rùn)改革，但面臨系統(tǒng)性執(zhí)行阻力。我們認(rèn)為，PBM既得利益格局已嵌入醫(yī)保支付體系，短期內(nèi)難以打破其中樞議價(jià)優(yōu)勢(shì)。
　　政策三：醫(yī)藥關(guān)稅壓力反復(fù)，美國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈回流推進(jìn)受限。特朗普擬對(duì)歐洲加征25%關(guān)稅，意在推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈回流美國(guó)。但美國(guó)本土產(chǎn)能建設(shè)周期長(zhǎng)、成本高，短期難以承接新增制造需求，IRA藥價(jià)壓降疊加關(guān)稅進(jìn)一步擠壓利潤(rùn)空間。MNC多采取游說(shuō)+部分前置投資應(yīng)對(duì)，諾華、禮來(lái)等宣布擴(kuò)產(chǎn)布局，但整體進(jìn)展緩慢。我們認(rèn)為，短期內(nèi)企業(yè)更傾向通過(guò)BD并購(gòu)優(yōu)化現(xiàn)金流與資產(chǎn)效率。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治變化風(fēng)險(xiǎn)、銷(xiāo)售不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。