>> 國金證券-流動性月報：資金面利多大于利空-250702
| 上傳日期： |
2025/7/2 |
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| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
國金證券 |
| 評級： |
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作者： |
尹睿哲,魏雪 |
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6月復(fù)盤：央行呵護下資金中樞小幅下移
6月資金面繼續(xù)寬松，主要體現(xiàn)在以下三個方面。①DR001、DR007、DR014運行中樞較5月下行11bp、2bp、1bp。②今年以來DR001一改往日圍繞政策利率波動的態(tài)勢，多運行在政策利率上方，不過6月DR001運行在政策利率下方的天數(shù)比例升至70%。③DR007與政策利率利差“反季節(jié)性”收窄1bp至18bp,而2018年以來6月此利差較5月多走闊。原因在于央行態(tài)度仍然偏暖，主要體現(xiàn)在以下三個方面。①央行在6月5日、13日兩次開展買斷式逆回購操作，且相較于此前月末公告、本月均在開展操作前一天就發(fā)布招標(biāo)公告，體現(xiàn)了央行呵護資金面及加強與市場交流的意圖。②央行連續(xù)4個月凈投放MLF，6月繼續(xù)增量續(xù)作1180億。③今年6月央行通過逆回購、MLF、買斷式逆回購合計凈投放資金規(guī)模為2018年以來同期次高、也遠高于多數(shù)年份同期規(guī)模。
央行投放中長期資金呵護下，同業(yè)存單發(fā)行利率也震蕩下行。6月同業(yè)存單到期規(guī)模創(chuàng)歷史新高，續(xù)發(fā)壓力下存單發(fā)行規(guī)模創(chuàng)歷史次高。不過同業(yè)存單發(fā)行利率在5月中下旬上行后，6月并未持續(xù)走高，在央行投放中長期資金的呵護下，轉(zhuǎn)為震蕩下行。利差方面，R-DR利差季節(jié)性回升。歷年6月末非銀和銀行間資金分層情況加劇，半年末非銀間資金利率上行幅度更大，R-DR利差走闊，今年6月也不例外，R001-DR001、R007-DR007利差均較5月走闊。
7月展望：利多因素下資金面或延續(xù)穩(wěn)中偏松
歷史上7月資金利率多季節(jié)性回落。2018年以來，7月資金面多較6月邊際寬松，原因可能在于季初資金面擾動因素相對較少，主要體現(xiàn)為DR007偏離政策利率幅度多收窄。按此歷史經(jīng)驗看，7月資金面存在季節(jié)性邊際寬松的可能性。2023年以來央行降息多發(fā)生在人民幣升值接近7.2或匯率低于7.2的階段。觀察2023年2月以來央行降息時間點，除2023年8月15日降息發(fā)生在美元兌人民幣匯率剛剛上破7.2的第四天以外，其余降息時點基本均發(fā)生在匯率升值即將下破7.2的階段或匯率低于7.2的時間段。近期人民幣貶值壓力消散，美元兌人民幣匯率逐步向7.15靠攏，當(dāng)前匯率環(huán)境不再成為央行貨幣寬松的掣肘。
不過央行二季度貨幣政策例會再度提及“防范資金空轉(zhuǎn)”，央行呵護態(tài)度會否改變？統(tǒng)計2017年以來有關(guān)會議提及“資金防空轉(zhuǎn)”時D007與7天逆回購利率利差走勢，在2017年-2022年不同會議提及“資金防空轉(zhuǎn)”的當(dāng)月或后幾個月，DR007與政策利率利差多處于上行通道中。但2024年以來，央行喊話“防范資金空轉(zhuǎn)”后，資金利率并未對應(yīng)大幅走高，可能原因在于2024年以來資金中樞本就抬升、2025年來更進一步上行至歷史高位，使得本就在“政策力量”推動下快速上行至歷史新高的資金利率，對央行的持續(xù)喊話“略顯脫敏”。同時，從2025年以來央行提及“防范資金空轉(zhuǎn)”的頻率來看，此說法與央行態(tài)度是否轉(zhuǎn)向或并無直接關(guān)系。
7月政府債凈融資壓力較6月小幅上升800億，政府存款環(huán)比增加或擴大流動性缺口。預(yù)計7月政府債凈融資規(guī)模較6月小幅上升至1.49億，不過上半年特殊再融資債券發(fā)行近尾聲，需要注意后續(xù)新增地方債補位提速發(fā)行提速的可能。其他流動性缺口方面，在季初政府存款環(huán)比增加的背景下，7月流動性缺口規(guī)模約為4400多億；若考慮7月將到期1.62萬億貨幣工具，流動性缺口擴大至2.06萬億；假設(shè)央行對以上貨幣工具到期等額續(xù)作，估算7月超儲率約為1.3%。
綜上，歷史上7月資金面多走松、匯率行至7.2下方不再成為央行貨幣寬松的掣肘均是7月資金面的有利因素。雖然央行在最新貨幣政策例會中再度提到“防范資金空轉(zhuǎn)”，但從2024年以來提及此說法時資金利率的走勢來看，此說法給資金利率帶來的上行壓力較歷史明顯降低，或不用太過擔(dān)心7月央行態(tài)度轉(zhuǎn)向。7月資金面可能繼續(xù)呈現(xiàn)穩(wěn)中偏松的局面，但可能不會大幅走松。DR001仍有較大概率持續(xù)運行在政策利率下方，DR007或運行在1.6%上下5bp附近。
風(fēng)險提示
政府債發(fā)行受多方面因素影響、歷史經(jīng)驗不完全適用、政策超預(yù)期、海外市場波動。
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