>> 中泰證券-嘉友國際(603871)民營跨境物流領(lǐng)先者，經(jīng)營模式復(fù)制續(xù)成長-250702
| 上傳日期： |
2025/7/3 |
大小： |
1321KB |
| 格式： |
pdf 共21頁 |
來源： |
中泰證券 |
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增持 |
作者： |
杜沖 |
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民營跨境物流巨頭，持續(xù)深化陸港運(yùn)營。嘉友國際成立于2005年，業(yè)務(wù)以陸運(yùn)鎖定國家和地區(qū)的國際物流業(yè)務(wù)為核心，是跨境多式聯(lián)運(yùn)的領(lǐng)先企業(yè)。公司積極構(gòu)建全球供應(yīng)鏈服務(wù)體系，與眾多上游企業(yè)簽訂長期協(xié)議或者以引入戰(zhàn)投的方式保障穩(wěn)定的資源供應(yīng)。2024年供應(yīng)鏈貿(mào)易/跨境多式聯(lián)運(yùn)綜合物流/陸港項目業(yè)務(wù)營業(yè)收入占比分別為65.72%/27.96%/5.65%，毛利潤占比分別為42.45%/41.62%/15.79%。
供應(yīng)鏈貿(mào)易：蒙煤量價承壓下行短期拖累業(yè)績增速，長期進(jìn)口增長趨勢不改成長屬性。2025年來，由于國內(nèi)煤炭供應(yīng)維持寬松，焦煤價格承壓下行，煉焦煤進(jìn)口需求同步下滑。2025年1-5月，中國進(jìn)口蒙煤量為2851.82萬噸，同比下降6.65%；甘其毛都口岸蒙煤進(jìn)口通關(guān)量為1428.30萬噸，同比下降11.49%。但長期來看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的逐步修復(fù)和焦煤出口需求增長的背景下（下游鋼材出口需求長期向好，且焦煤恢復(fù)出口有望紓解供需寬松），焦煤需求有望持續(xù)復(fù)蘇，公司中蒙業(yè)務(wù)或深度受益，業(yè)績具備較大的彈性。2025年1-5月，中國鋼材出口量分別為4848萬噸，同比分別增長8.58%；焦煤方面，2025年1-5月中國煉焦煤出口量為53萬噸，同比增長74.97%。此外，公司高度重視上游煤炭資源的穩(wěn)定供應(yīng)，先后與多家蒙古大型礦方簽訂長期煤炭采購合同，主要合作的礦方包括ETT公司和MMC公司等。隨著中蒙“三位一體”能源合作項目正式落地實施，公司在甘其毛都口岸的核心戰(zhàn)略地位有望進(jìn)一步凸顯。嘉友國際蒙煤運(yùn)量成長潛力較大，依托口岸優(yōu)勢倉儲資源和源頭礦方長協(xié)等措施，公司具備大幅增加蒙煤貿(mào)易量的基礎(chǔ)條件和服務(wù)能力。
多式聯(lián)運(yùn)：創(chuàng)新模式復(fù)制成長，核心競爭優(yōu)勢較強(qiáng)。1）運(yùn)用中蒙業(yè)務(wù)成功經(jīng)驗推廣復(fù)制開拓新興市場。公司國際多式聯(lián)運(yùn)業(yè)務(wù)起源于陸運(yùn)鎖定的蒙古區(qū)域。公司在中蒙陸運(yùn)口岸發(fā)展初期規(guī)劃并獲批建設(shè)的海關(guān)公用型保稅庫、海關(guān)監(jiān)管場所、保稅物流中心（B型）等多項陸港資產(chǎn)是公司跨境物流業(yè)務(wù)的核心競爭力。公司將中蒙業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新復(fù)制至中亞（霍爾果斯口岸）、非洲（卡薩項目）等區(qū)域，推廣“貿(mào)易帶物流、物流帶平臺、平臺帶服務(wù)”的戰(zhàn)略路徑。2）切入非洲道路運(yùn)輸，充分發(fā)揮網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。2023年10月，嘉友國際全資子公司中非國際擬以自有資金0.26億美元收購BHL公司80%股權(quán)。BHL公司主要從事跨境物流服務(wù)業(yè)務(wù)，包括道路運(yùn)輸和倉儲物流，在剛果（金）、贊比亞、南非、納米比亞和博茨瓦納等國家經(jīng)營管理超過500多臺運(yùn)輸車輛。公司可以通過該車隊與當(dāng)?shù)貍}、港、口岸聯(lián)動，形成“可調(diào)配、可控速、可協(xié)同”的物流服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。
陸港服務(wù)：圍繞非洲礦產(chǎn)資源，打造國際陸港服務(wù)。1）卡薩項目為非洲業(yè)務(wù)奠定堅實基礎(chǔ)。卡薩項目于2024年6月底全面完工，投入正式運(yùn)營，且在正式運(yùn)營期間保持良好態(tài)勢，已經(jīng)成為非洲地區(qū)重要的物流樞紐。在中性假設(shè)下，我們預(yù)計卡薩項目2025-2027年貢獻(xiàn)營業(yè)收入分別為5.42/5.84/6.13億元，對應(yīng)毛利潤分別為3.16/3.39/3.54億元。2）在建項目協(xié)同打造區(qū)域綜合運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)。目前，公司在非洲的陸港布局有2個在建項目：薩卡尼亞項目（公路建設(shè)，預(yù)計2026年投運(yùn)）和迪洛洛項目（公路+港口現(xiàn)代化建設(shè)，預(yù)計2028年投運(yùn)）。并且，公司對上述3個項目均擁有20年以上的特許經(jīng)營權(quán)。在建項目完工后，公司將打通剛果（金）銅礦帶與贊比亞和安哥拉之間的礦產(chǎn)資源運(yùn)輸通道，形成橫跨東西、覆蓋剛果（金）南部的物流基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)，形成公路、港口一體化的綜合運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)，進(jìn)一步構(gòu)建非洲區(qū)域一體化的物流體系。
盈利預(yù)測、估值及投資評級：預(yù)計嘉友國際2025-2027年營業(yè)收入分別為70.98/73.98/81.85億元，增速分別為-19%/4%/11%；對應(yīng)實現(xiàn)歸母凈利潤分別為9.63/9.95/11.46億元，增速分別為-25%/3%/15%，對應(yīng)PE分別為15.5X/15.0X/13.0X。基于公司煤炭供應(yīng)鏈和多式聯(lián)運(yùn)業(yè)務(wù)有望隨蒙煤進(jìn)口量維持高位而受益，并且國際陸港服務(wù)項目投產(chǎn)帶來第二增長曲線，首次覆蓋給予“增持”評級。
風(fēng)險提示：煤炭進(jìn)口量不及預(yù)期風(fēng)險、煤炭價格大幅下跌、項目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險、地緣政治風(fēng)險、數(shù)據(jù)測算風(fēng)險及研報使用的信息數(shù)據(jù)更新不及時的風(fēng)險。
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