>> 國海證券-德林國際(1126.HK)動(dòng)態(tài)研究：全球領(lǐng)先玩具制造商，印尼新廠于年中投產(chǎn)-250703
| 上傳日期： |
2025/7/4 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
國海證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
增持 |
作者： |
馬川琪 |
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全球領(lǐng)先的玩具OEM制造商，以毛絨玩具和塑料手板模型為主要產(chǎn)品。德林國際創(chuàng)立于1984年，主要從事設(shè)計(jì)、開發(fā)、生產(chǎn)及銷售毛絨玩具、塑膠手板模型、玩偶、注塑產(chǎn)品及布料。2024年公司營收54.5億港元，同比+1.8%；凈利潤7.4億港元，同比-11.0%；毛利率23.0%，較上年-2.1pct；凈利率13.6%，較上年-1.8pct。從收入拆分來看，1）2024年毛絨玩具業(yè)務(wù)營收27.66億港元，同比+1.0%，占比50.7%，增長(zhǎng)主要受亞洲市場(chǎng)推動(dòng)，尤其受主題公園產(chǎn)品銷售勢(shì)頭持續(xù)上揚(yáng)帶動(dòng)；此外，歐美市場(chǎng)庫存水平回穩(wěn)，帶動(dòng)當(dāng)?shù)赜唵瘟恐鸩交厣?）2024年塑膠手板模型業(yè)務(wù)營收23.11億港元，同比+4.0%，占比42.4%，增長(zhǎng)得益于公司與頂尖玩具品牌緊密合作，成功把握北美及日本市場(chǎng)于下半年傳統(tǒng)旺季的強(qiáng)勁需求。3）2024年防水布罩業(yè)務(wù)收入3.73億港元，同比-5.0%，占比6.9%，營收下降主因訂單減少，尤其是美國市場(chǎng)因庫存水平偏高持續(xù)進(jìn)行去庫存。
北美為最大市場(chǎng)，深度合作頭部客戶同時(shí)積極實(shí)現(xiàn)多元化。德林國際往年主要客戶包括迪士尼、Funko和SpinMaster等，與核心客戶保持長(zhǎng)期深度合作，據(jù)公司2024年財(cái)報(bào)，2024年前五大客戶合計(jì)占總銷售額74.4%，其中最大客戶占比達(dá)28.5%。客戶集中度高致公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)易受頭部客戶訂單波動(dòng)影響，為分散風(fēng)險(xiǎn)，公司在深化現(xiàn)有客戶合作同時(shí)，積極擴(kuò)展新客戶，2024年前五大客戶占比較上年-10.9pct。分地區(qū)來看，北美洲為公司最大市場(chǎng)，2024年占總銷售額42.26%；中國香港及中國大陸地區(qū)合計(jì)占比25.32%；日本占比24.56%；歐洲占比3.51%。
產(chǎn)能布局中國及東南亞地區(qū)，2024年產(chǎn)能利用率超80%。截至2024年12月31日，公司共有廠房27間，平均利用率約為80.2%，考慮到生產(chǎn)周期含旺季與淡季，該利用率已接近滿負(fù)荷。其中，中國廠房7間，主要制造毛絨玩具；越南廠房20間，毛絨玩具、塑膠手板模型及防水布罩均有制造。此外，公司新建印尼生產(chǎn)基地已于2025年中投產(chǎn)，進(jìn)一步滿足客戶在中國及越南以外地區(qū)尋求替代生產(chǎn)基地的需求。產(chǎn)能擴(kuò)張同時(shí)，公司積極提升主要生產(chǎn)工序自動(dòng)化水平，提升生產(chǎn)效率，降低勞動(dòng)力依賴。據(jù)Reuters 2025年3月14日?qǐng)?bào)道，美國玩具協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示中國工廠生產(chǎn)約77%的美國玩具，關(guān)稅影響下預(yù)計(jì)美玩具商將加速轉(zhuǎn)移生產(chǎn)，德林國際越南及印尼工廠或有望承接部分轉(zhuǎn)移訂單。
盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)：在潮玩市場(chǎng)快速增長(zhǎng)及客戶對(duì)產(chǎn)能多元化需求增加背景下，公司業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)公司2025-2027年收入為59.6/66.0/72.3億港元，同比+9.45%/+10.66%/+9.59%；歸母凈利潤7.5/7.9/8.6億港元，同比+2.23%/+5.14%/+8.20%。對(duì)應(yīng)2025年7月3日收盤價(jià)10.06港元，PE分別為9.0X/8.6X/7.9X，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，競(jìng)爭(zhēng)格局惡化風(fēng)險(xiǎn)；國際貿(mào)易環(huán)境波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；新客拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；主要客戶關(guān)系惡化風(fēng)險(xiǎn)。
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