>> 銀河證券-美國6月勞動(dòng)數(shù)據(jù)：官方勞動(dòng)數(shù)據(jù)與ADP就業(yè)為何背離？-250703
| 上傳日期： |
2025/7/4 |
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pdf 共9頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評級： |
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作者： |
張迪,于金潼 |
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新增非農(nóng)就業(yè)好于預(yù)期，失業(yè)率降至4.12%，時(shí)薪同比降至3.71%︰單位調(diào)查(establishment survey)方面，6月新增崗位14.7萬個(gè)，好于11.0萬個(gè)的市場預(yù)期;4、5月累計(jì)上修1.6萬個(gè)崗位。非農(nóng)時(shí)薪環(huán)比增速放緩至0.22%，同比增速為3.71%，繼續(xù)放緩。家庭調(diào)查(household survey)方面，失業(yè)率意外降至4.117%(前值4.244%)，明顯低于4.3%的預(yù)期;勞動(dòng)參與率降至62.3%。2025年6月家庭全職就業(yè)總數(shù)在5月環(huán)比減少62.3萬人后增加43.7萬人，兼職就業(yè)總數(shù)減少36.7萬人。
勞動(dòng)數(shù)據(jù)的表面狀態(tài)好于內(nèi)在結(jié)構(gòu):意外的政府就業(yè)增長是導(dǎo)致非農(nóng)崗位強(qiáng)于預(yù)期的主要原因，而失業(yè)率的下滑主要是失業(yè)人口下行22.2萬所致，對應(yīng)非暫時(shí)性失業(yè)和再進(jìn)入勞動(dòng)市場人數(shù)的降低。非農(nóng)超預(yù)期主要由于7.3萬個(gè)政府相關(guān)就業(yè)，其中聯(lián)邦政府降低0.7萬個(gè)(并不是DOGE減員弱化后聯(lián)邦重新招聘雇員)，州和地方政府招聘大幅增加8.0萬個(gè)，主要是教育(state and local government education)相關(guān)崗位進(jìn)行了大幅招聘，可持續(xù)性預(yù)計(jì)不強(qiáng)。綜合來看，非農(nóng)就業(yè)在去除政府影響后并不算強(qiáng)，服務(wù)就業(yè)的放緩也與服務(wù)消費(fèi)和服務(wù)價(jià)格的走弱相匹配;這意味著關(guān)稅對于預(yù)期和實(shí)際需求的沖擊仍在，勞動(dòng)市場依然處于放緩的道路上。
ADP就業(yè)為何與非農(nóng)數(shù)據(jù)大幅背離？背離主要源自于非私人部門就業(yè)和“企業(yè)誕生-倒閉模型”:首先需要注意的是ADP就業(yè)僅統(tǒng)計(jì)了私人就業(yè)部門的就業(yè)變動(dòng)，這意味著6月7.3萬的新增州和地方政府下的教育崗位并不會(huì)被納入其統(tǒng)計(jì)范圍。即使剔除了政府崗位，非農(nóng)就業(yè)也仍有7.4萬個(gè)崗位，與-3.3萬個(gè)的ADP就業(yè)仍有差距。除了本身調(diào)研的誤差外，我們認(rèn)為BLS使用的“企業(yè)誕生-倒閉模型”(Birth-Death Model)也存在一定的高估，6月上調(diào)2.4萬個(gè)崗位，也有研究顯示該模型月度高估崗位可能達(dá)到8萬個(gè)。如果考慮到ADP不包含政府就業(yè)以及沒有“企業(yè)誕生-倒閉模型”高估的情況下，兩個(gè)就業(yè)序列差距其實(shí)較為有限。
失業(yè)率為何突然降低？6月總失業(yè)人口減少22.2萬人至701.5萬人，就業(yè)人口增加9.3萬，導(dǎo)致失業(yè)率大幅回落。從構(gòu)成來看，4.12%的失業(yè)率中，非暫時(shí)性失業(yè)的降低帶動(dòng)了失業(yè)率走低0.09個(gè)百分點(diǎn)，供給側(cè)中再進(jìn)入勞動(dòng)市場者帶動(dòng)其走低0.08個(gè)百分點(diǎn)，是失業(yè)率降低的核心因素。需要注意的是: (a）美國的失業(yè)率走弱與中樞升至24萬人左右的失業(yè)金初請人數(shù)出現(xiàn)了背離，未來失業(yè)率仍可能弱化;(b)失業(yè)率降低并不代表勞動(dòng)市場回暖，失業(yè)率可以保持低位也是因?yàn)橛胁糠譄o法找到就業(yè)的人口退出了勞動(dòng)力，從就業(yè)占總?cè)丝诒壤齺砜?，其保?9.7%并有走弱的趨勢;失業(yè)27周以上，無法申領(lǐng)失業(yè)金的人口6月也上升19萬至164.7萬人。
注意財(cái)政政策對就業(yè)市場未來的托舉:從財(cái)政角度來看，美國失業(yè)率的上行可能仍然較為緩慢，一方面“大美麗法案”的大幅赤字?jǐn)U張對于總需求形成一定托舉，另一方面該法案也將進(jìn)一步增加限制非法移民的相關(guān)撥款，這可能在未來進(jìn)一步降低勞動(dòng)供給增加的速度。由于“大美麗法案”也已經(jīng)以快于預(yù)期的速度通過美國國會(huì)，其在美國國慶節(jié)很可能被特朗普正式簽署成為立法。即使考慮關(guān)稅收入，該法案可能將特朗普任期內(nèi)的赤字率推向7%，這對于名義增長和未來的勞動(dòng)需求可能都是提振。立法中也增加對于國土安全方面，也即對ICE等打擊非法移民機(jī)構(gòu)的進(jìn)一步撥款，這也意味著拜登時(shí)代大幅增加（每年300萬)的非法移民供給可能在未來受到進(jìn)一步限制，這利于失業(yè)率保持相對低位。
9月份首次降息的希望仍不低:綜合來看，6月勞動(dòng)數(shù)據(jù)雖然表面超預(yù)期，但結(jié)構(gòu)上仍有弱化的趨勢，但失業(yè)率的意外降低確實(shí)徹底撲滅了7月降息的預(yù)期。從供需角度來看，我們?nèi)灶A(yù)期失業(yè)率走在穩(wěn)步上升的道路上，6月數(shù)據(jù)可能只是一個(gè)小波折。如果三季度失業(yè)率未能達(dá)到4.4%上方而非農(nóng)就業(yè)進(jìn)一步出現(xiàn)顯著下滑或下修，只要通脹回升幅度溫和，美聯(lián)儲(chǔ)仍有理由在9月進(jìn)行降息，年內(nèi)降息2次。
偏強(qiáng)數(shù)據(jù)下，美股、美元和美債收益率回升，7月降息預(yù)期消散:CME數(shù)據(jù)顯示聯(lián)邦基金利率期貨交易者預(yù)期2025年在9月、10月出現(xiàn)⒉次降息，累計(jì)50BP，7月有94.8%的概率不降息。資產(chǎn)方面，標(biāo)普500、納斯達(dá)克和道瓊斯指數(shù)均明顯上漲;10年期美債收益率大幅上行6.3BP至4.342%，2年期升9.92BP至3.880%;美元指數(shù)上行至97.1185;倫敦黃金下跌至3326.085美元/盎司。資產(chǎn)方面，我們認(rèn)為美股短期依靠估值修復(fù)反彈后雖然創(chuàng)下新高，但三季度如果硬數(shù)據(jù)進(jìn)一步惡化，持續(xù)上行的趨勢形成可能要等到降息和減稅落地。美債收益率短期震蕩并存在上行風(fēng)險(xiǎn)，但隨著經(jīng)濟(jì)弱化和降息，年內(nèi)仍可以階段性向4%左右靠近。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1.移民政策收緊沖擊勞動(dòng)供給的風(fēng)險(xiǎn)
2.關(guān)稅沖擊美國總需求的風(fēng)險(xiǎn)
3.勞動(dòng)市場不同統(tǒng)計(jì)序列和方式存在誤差的風(fēng)險(xiǎn)
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