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深耕半導(dǎo)體薄膜設(shè)備領(lǐng)域，產(chǎn)品矩陣持續(xù)豐富
　　拓荊科技股份有限公司成立于2010年4月，主要從事高端半導(dǎo)體專用設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售與技術(shù)服務(wù)。自成立以來(lái)，公司始終堅(jiān)持自主研發(fā)、自主創(chuàng)新，目前已形成PECVD、ALD、SACVD、HDPCVD、Flowable CVD等薄膜設(shè)備產(chǎn)品，產(chǎn)品主要應(yīng)用于集成電路晶圓制造、先進(jìn)存儲(chǔ)和先進(jìn)封裝、HBM、MEMS、Micro-LED和Micro-OLED顯示等高端技術(shù)領(lǐng)域。公司產(chǎn)品已廣泛用于中芯國(guó)際、華虹集團(tuán)、長(zhǎng)江存儲(chǔ)、長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)、廈門聯(lián)芯、燕東微電子等國(guó)內(nèi)主流晶圓廠產(chǎn)線。受益半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)國(guó)產(chǎn)化及自身競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)增強(qiáng)，2020-2024年公司營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)持續(xù)擴(kuò)張。公司營(yíng)業(yè)總收入由2020年的4.4億增至2024年的41.0億，4年CAGR達(dá)75%；歸母凈利潤(rùn)2021年實(shí)現(xiàn)扭虧后連續(xù)三年保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2024年歸母凈利潤(rùn)達(dá)6.9億。公司在手訂單數(shù)保持高速增長(zhǎng)，2024年在手訂單金額約94億元，同比增長(zhǎng)約46%。
　　半導(dǎo)體薄膜沉積設(shè)備：國(guó)產(chǎn)替代持續(xù)演進(jìn)，公司產(chǎn)品矩陣持續(xù)豐富
　　薄膜沉積設(shè)備通常用于在基底上沉積導(dǎo)體、絕緣體或者半導(dǎo)體等材料膜層，是制造的核心設(shè)備，決定了芯片制造工藝的先進(jìn)程度。薄膜沉積設(shè)備按照工藝原理的不同可分為物理氣相沉積（PVD）設(shè)備、化學(xué)氣相沉積（CVD）設(shè)備和原子層沉積（ALD）設(shè)備。AI浪潮下先進(jìn)制程需求持續(xù)增長(zhǎng)，拉動(dòng)半導(dǎo)體薄膜沉積設(shè)備需求高增。根據(jù)拓荊科技測(cè)算，2024年全球薄膜沉積設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模約為230億美元。
　　當(dāng)前，全球薄膜沉積設(shè)備市場(chǎng)基本上由AMAT、LAM、TEL等美、日廠商壟斷：在PVD設(shè)備領(lǐng)域，AMAT處于領(lǐng)先地位，份額占比達(dá)85%左右；在CVD領(lǐng)域，AMAT、LAM、TELCR3占比合計(jì)超80%；在ALD設(shè)備領(lǐng)域，TEL和ASM兩家合計(jì)占比約60%。而我國(guó)半導(dǎo)體薄膜沉積設(shè)備發(fā)展起步較晚，設(shè)備自給率不足20%。公司作為國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體薄膜沉積設(shè)備領(lǐng)軍者，持續(xù)拓展PECVD（等離子體增強(qiáng)化學(xué)氣相沉積）、ALD（原子層沉積）、SACVD（次常壓化學(xué)氣相沉積）、HDPCVD（高密度等離子體化學(xué)氣相沉積）及Flowable CVD（流動(dòng)性化學(xué)氣相沉積）薄膜設(shè)備系列產(chǎn)品，新品產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程順利，有望憑借自身技術(shù)優(yōu)勢(shì)高速放量。
　　混合鍵合設(shè)備：先進(jìn)封裝對(duì)混合鍵合技術(shù)需求高增，公司前瞻性布局該賽道開啟第二成長(zhǎng)曲線
　　混合鍵合通過(guò)直接銅對(duì)銅的連接方式取代傳統(tǒng)的凸點(diǎn)或焊球互連，從而能夠在極小的空間內(nèi)實(shí)現(xiàn)超精細(xì)間距的堆疊和封裝。按工藝區(qū)分，混合鍵合技術(shù)可分為晶圓對(duì)晶圓（W2W）或芯片對(duì)晶圓（D2W）兩種。先進(jìn)封裝持續(xù)演進(jìn)，混合鍵合技術(shù)已應(yīng)用于臺(tái)積電的SoIC技術(shù)、英特爾的Foveros等先進(jìn)封裝技術(shù)方案。根據(jù)Yole預(yù)測(cè)，全球混合鍵合機(jī)市場(chǎng)規(guī)模有望由2020年的2.7億美元增至2027年的7.4億美元，7年復(fù)合增長(zhǎng)率約16%。
　　當(dāng)前，全球混合鍵合設(shè)備市場(chǎng)主要由企業(yè)主導(dǎo)，BESI一家占據(jù)67%的市場(chǎng)份額。近年來(lái)，我國(guó)混合鍵合設(shè)備市場(chǎng)逐步崛起，公司前瞻性布局混合鍵合設(shè)備賽道，近年來(lái)持續(xù)研發(fā)投入，強(qiáng)化先進(jìn)鍵合設(shè)備和配套的量檢測(cè)設(shè)備等系列產(chǎn)品的關(guān)鍵核心技術(shù)，不斷拓寬公司產(chǎn)品布局，其W2W/D2W混合鍵合前表面預(yù)處理及鍵合產(chǎn)品均獲得重復(fù)訂單。隨著混合鍵合設(shè)備新品放量，公司第二成長(zhǎng)曲線未來(lái)成長(zhǎng)可期。
　　投資建議
　　我們預(yù)計(jì)公司2025/2026/2027年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入55.1、74.4、92.8億元；歸母凈利潤(rùn)分別為9.9、13.5、19.0億元，對(duì)應(yīng)EPS為3.55、4.82、6.79元，對(duì)應(yīng)2025年7月1日收盤價(jià)PE分別為43.22、31.82、22.58倍。首次覆蓋給予買入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　公司研發(fā)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，下游需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。