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中原傳媒：河南省地方國(guó)有出版。公司是河南省唯一上市的國(guó)有文化企業(yè)，實(shí)際控制人為河南省人民政府。公司旗下子公司覆蓋出版、發(fā)行、印刷、教育服務(wù)等領(lǐng)域，產(chǎn)業(yè)鏈完整且逐步實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型深化數(shù)智賦能。營(yíng)收結(jié)構(gòu)看，出版+發(fā)行業(yè)務(wù)占比穩(wěn)定在75%以上（24年發(fā)行/出版業(yè)務(wù)分別占比57%/23%）。
　　公司主業(yè)擁有牌照優(yōu)勢(shì)+穩(wěn)健度高。公司具備教材出版資質(zhì)以及河南省教材及評(píng)議教輔唯一發(fā)行渠道資質(zhì)，核心壁壘體現(xiàn)在出版+發(fā)行兩個(gè)環(huán)節(jié)。1）量角度：教育剛需屬性突出，在校學(xué)生數(shù)直接決定行業(yè)的用戶基數(shù)，近四年河南省K12學(xué)生總量始終維持在1850萬(wàn)人左右，穩(wěn)健度高。結(jié)構(gòu)拆分看，由于存在升學(xué)滯后效應(yīng)和學(xué)段需求差異影響，河南省高學(xué)段人數(shù)增長(zhǎng)率高于全國(guó)平均水平，且高年級(jí)教輔價(jià)值量相對(duì)較高，預(yù)計(jì)主業(yè)韌性好于全國(guó)大盤。此外，中長(zhǎng)期看政策有望支撐出生率回暖。2）價(jià)角度：教材及評(píng)議類教輔遵循國(guó)家指導(dǎo)定價(jià)原則，實(shí)行“微利保供”模式。對(duì)比全國(guó)及河南省各學(xué)段課本平均定價(jià)來(lái)看，河南省各學(xué)段定價(jià)略低于全國(guó)平均水平，或存在政策框架內(nèi)溫和提價(jià)的可行性。
　　職教、市場(chǎng)化教輔、AI+教育有望帶來(lái)潛在增量空間。1）職業(yè)教育：目前公司依托河南省759所職業(yè)院校、298萬(wàn)在校生形成了較大的省內(nèi)職教空間。2）市場(chǎng)化教輔：公司拓展零售市場(chǎng)具備一定優(yōu)勢(shì)，①具備深厚線下渠道壁壘且零售市場(chǎng)尚待開發(fā)；②具備內(nèi)容資源與品牌優(yōu)勢(shì)，在河南省推薦目錄中占比靠前；③河南省人口龐大且復(fù)讀人數(shù)眾多，若零售比例（或價(jià)格）適當(dāng)提升，向上具備增量。3）布局河南省中小學(xué)智慧教育平臺(tái)矩陣：河南省共有中小學(xué)約2.3萬(wàn)所（含教學(xué)點(diǎn)），當(dāng)前滲透率僅1.3%，公司預(yù)計(jì)3-5年內(nèi)實(shí)現(xiàn)智慧教育平臺(tái)全省覆蓋。此外，公司與騰訊云合作積極于平臺(tái)上開發(fā)AI教育功能。
　　公司具備高分紅能力及意愿，安全邊際高。分紅意愿來(lái)看：實(shí)控人河南省人民政府擁有絕對(duì)話語(yǔ)權(quán)，高分紅符合其意愿；且公司出版+發(fā)行業(yè)務(wù)穩(wěn)定，資本開支少，分紅穩(wěn)定性高。分紅能力來(lái)看：公司賬上資金充沛且閑置度高，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流健康，具備穩(wěn)定高分紅能力。安全邊際來(lái)看：公司安全邊際高，類現(xiàn)金幾乎可覆蓋市值。
　　投資建議：我們看好公司主業(yè)內(nèi)生穩(wěn)健增長(zhǎng)，同時(shí)公司分紅持續(xù)提升有望提供更強(qiáng)安全邊際。一方面，河南省未來(lái)3-4年在校學(xué)生數(shù)仍保持相對(duì)穩(wěn)定，已有主業(yè)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，同時(shí)22-24公司分紅持續(xù)提升，安全邊際更強(qiáng)；另一方面，公司在職教、市場(chǎng)化教輔、大眾圖書板塊均有潛在提升空間；此外，公司也積極進(jìn)行內(nèi)部渠道及出版社整合與改革，有望進(jìn)一步提升盈利能力。中短期看好公司主業(yè)內(nèi)生增長(zhǎng)+潛在增量，長(zhǎng)期有望受益于擁抱AI+教育。我們預(yù)計(jì)公司2025/26/27年歸母凈利潤(rùn)分別為12.62/13.22/13.97億元，同比增速22%/5%/6%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)11/10/10倍PE。采用相對(duì)估值法進(jìn)行估值，參考可比公司25年平均PE，我們給予公司2025年15倍PE，目標(biāo)市值189.23億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)18.49元，首次覆蓋，予以“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：教育政策變化，國(guó)有出版企業(yè)稅后優(yōu)惠政策變化，在校學(xué)生數(shù)變化，新業(yè)務(wù)進(jìn)展不及預(yù)期