>> 華泰證券-港鐵公司(0066.HK)1H25業(yè)績前瞻，北環(huán)線協(xié)議簽訂-250709
| 上傳日期： |
2025/7/9 |
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| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
沈曉峰,陳慎,林霞穎 |
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我們預(yù)計港鐵公司1H25經(jīng)常性利潤同比增長4.8%至42.2億港元，主因北上消費與訪港旅游帶動跨境客流強勁增長，但香港商鋪租金或仍下滑；非經(jīng)常項目中，住宅處于交樓高峰期，或貢獻(xiàn)大額收益。港鐵公司具有“紅利債底+房地產(chǎn)彈性”特征。回顧5-6月，香港Hibor低利率與樓市復(fù)蘇信號驅(qū)動公司股價上漲9%；但7月以來，香港金管局收回流動性使Hibor利率回升，加上資本開支較大的北環(huán)線協(xié)議簽訂，近期股價出現(xiàn)回調(diào)。我們測算，公司估值要素按敏感性排序為利率、運輸收入、商鋪租金、住宅成交量價、資本開支。我們在客流/零售/樓市等指標(biāo)看到持續(xù)改善信號，維持“增持”。
北上消費與訪港旅游“雙向奔赴”，鐵路跨境客流強勁增長
香港車務(wù)運營約占EBITDA的26%（24年報）。分線路看，25年1-5月，過境線、高鐵、機場快線客運量同比增長11%、17%、4%，受益于北上消費與訪港旅游需求增長。同期，中國內(nèi)地/其他地區(qū)訪港旅客同比增長10%、18%。不過，北上消費趨勢也使本地客流偏弱，1-5月香港本地線路客運量同比下降0.6%。票價方面，港鐵在2024/25年度提價，使1H25票價同比提升約3%；但在2025/26年度凍結(jié)票價，預(yù)計2H25票價基本持平。綜上，我們預(yù)計1H25香港車務(wù)運營業(yè)務(wù)收入、EBITDA同比增長6.5%、7.3%。
商戶信心滯后于零售復(fù)蘇，1H25香港商鋪租金或仍下滑
香港車站商務(wù)與物業(yè)租賃及管理約占EBITDA的15%、14%（24年報）。25年1-5月，香港零售業(yè)銷貨價值同比下降4%，其中5月（同比+2.4%）錄得24年2月以來首次轉(zhuǎn)正。但由于商鋪租金是零售回暖的滯后指標(biāo)，1-5月香港零售業(yè)樓宇租金指數(shù)仍同比下降6.5%，其中5月同比下降6.0%。我們預(yù)計公司1H25新訂租金延續(xù)下滑趨勢（24年新訂租金下滑8.9-9.8%），租約更換三成左右。不過，跨境客流增長或促進(jìn)免稅店分成租金提升，部分抵消車站新訂租金的下滑。綜上，我們預(yù)計1H25香港車站商務(wù)與物業(yè)租賃及管理業(yè)務(wù)收入同比下降0.3%、2.5%，EBITDA同比下降3.4%、5.3%。
物業(yè)發(fā)展項目處于收獲期，但新簽北環(huán)線也使資本開支增大
香港物業(yè)發(fā)展約占EBITDA的40%（24年報）。25年4-5月，香港私人住宅價格指數(shù)連續(xù)2個月環(huán)比上升，4-5月累計漲幅為0.49%。公司25-26年待入賬項目較多且均為地鐵沿線上蓋項目，較競品更具吸引力。我們預(yù)計何文田站一期二期有望在1H25貢獻(xiàn)較高的物業(yè)發(fā)展利潤，而去年同期基數(shù)偏低。港鐵于7月8日簽訂北環(huán)線第一部分協(xié)議，項目采用“TOD”模式，工程造價為314億港元，工期為2025-2034年；同時政府給予港鐵26公頃（10個地塊）作住宅和商業(yè)用途（土地款較市價減免390.5億港元）。由于港鐵需先行支付工程款，而住宅開發(fā)時間較為遙遠(yuǎn)，近期資本開支壓力可能上升。
盈利預(yù)測與估值
考慮地鐵凍結(jié)票價（負(fù)）、資本開支增大（負(fù)）、樓市復(fù)蘇（正）的綜合影響，我們調(diào)整25-27年歸母凈利預(yù)測0%/+2%/+5%至202億/216億/133億港元。我們?nèi)曰诜植抗乐捣?，上調(diào)目標(biāo)價至31.9港元（前值29.5港元）。其中，香港鐵路基于DCF估值，WACC=7.2%（前值7.9%）、永續(xù)增長率維持3%，投資物業(yè)基于資本化率估值（商鋪維持5.5%），物業(yè)發(fā)展基于NAV測算；上述分部加總折讓20%（與前次相同），以反映對多元化業(yè)務(wù)的估值折讓。
風(fēng)險提示：資本開支超預(yù)期、租金下滑超預(yù)期、樓市弱于預(yù)期、稅務(wù)風(fēng)險。
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