>> 招商證券-證券行業(yè)2025年中期策略報(bào)告：向內(nèi)沉淀，向外突破-250710
| 上傳日期： |
2025/7/10 |
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pdf 共25頁(yè) |
來(lái)源： |
招商證券 |
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推薦 |
作者： |
鄭積沙 |
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資本市場(chǎng)底部穩(wěn)固、多路資金做多基礎(chǔ)猶存，權(quán)益向上突破存在可能；券商板塊作為“牛市旗手”有望強(qiáng)勢(shì)領(lǐng)漲，建議及早布局、等待突破機(jī)會(huì)。
2025H1權(quán)益平穩(wěn)、債市震蕩。年初以來(lái)，權(quán)益市場(chǎng)雖然受4月初美國(guó)濫施關(guān)稅沖擊影響、深度回調(diào)，但在重要機(jī)構(gòu)投資者迅速反應(yīng)、注入資金后迅速企穩(wěn)，整體向上向好態(tài)勢(shì)不改；利率低位徘徊、易上難下，債市整體處于區(qū)間震蕩中。國(guó)有大行定增帶動(dòng)內(nèi)地股融規(guī)模高增，低基數(shù)下債融同比走高。受市場(chǎng)提振和基數(shù)影響，25Q142家上市券商營(yíng)收凈利高增、ROE明顯反彈；頭部集中度持續(xù)上行，行業(yè)降本持續(xù)、頭部尤甚。市場(chǎng)表現(xiàn)方面，因科技行情主線明晰，券商板塊資金關(guān)注度略低、整體表現(xiàn)相對(duì)平淡。
以“穩(wěn)”促“進(jìn)”。央行/證監(jiān)會(huì)/國(guó)務(wù)院國(guó)資委等部門統(tǒng)籌、匯金/誠(chéng)通/國(guó)新等重要機(jī)構(gòu)投資者攜手、大型國(guó)資央企密集回購(gòu)增持，多方攜手下中國(guó)資本市場(chǎng)穩(wěn)市機(jī)制初步建立、為穩(wěn)固市場(chǎng)回穩(wěn)向好勢(shì)頭提供支持。以長(zhǎng)期投資試點(diǎn)、舉牌上市公司為契機(jī)、險(xiǎn)資加速入市，以公募新規(guī)為始推動(dòng)公募資金回歸“受人之托、待客理財(cái)”本源、聚焦長(zhǎng)期主義，中長(zhǎng)期資金持續(xù)壯大、發(fā)揮資本市場(chǎng)“壓艙石”作用；融資端對(duì)于硬科技的制度包容性顯著提升，并購(gòu)重組市場(chǎng)持續(xù)活躍、推動(dòng)行業(yè)資源整合和優(yōu)配，投融資兩端雙管齊下、資本市場(chǎng)內(nèi)生穩(wěn)定性持續(xù)增強(qiáng)。資本市場(chǎng)改革正在路上，引進(jìn)來(lái)走出去兩手抓。
存量博弈、競(jìng)爭(zhēng)加劇。當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速換擋、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，在證券基金業(yè)將功能性放在首要位置、圍繞金融五篇大文章平衡好功能性和盈利性之間關(guān)系的要求下，行業(yè)增長(zhǎng)紅利不再、整體進(jìn)入存量博弈階段。對(duì)比日本券商，中國(guó)券業(yè)頭部集中度和腰部競(jìng)爭(zhēng)烈度不及日本。而面向監(jiān)管所提的一流投資銀行建設(shè)“路徑圖”，中信證券、國(guó)泰海通“二超”引領(lǐng)的頭部格局已初步顯現(xiàn)，頭部券商剩余席位緊張。另外，中小券商均在探索自身差異化發(fā)展模式，目前多圍繞區(qū)域稟賦、股東資源展開(kāi)探索。
向內(nèi)沉淀、向外突破。（1）經(jīng)紀(jì)：公募新規(guī)圍繞“以投資者回報(bào)為核心”的制度安排意味著負(fù)債端“搶首發(fā)”、“沖規(guī)模”舊方案不再適用，財(cái)富管理向買方投顧轉(zhuǎn)型料將加速；此外，存量博弈下，發(fā)揮金融科技的降本作用，輔以適配的組織架構(gòu)，提高經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)對(duì)于長(zhǎng)尾客戶的覆蓋能力、對(duì)于業(yè)務(wù)渠道的把控和整合能力。（2）投行：考慮到二級(jí)市場(chǎng)整體回暖對(duì)股權(quán)融資承受能力提升，股權(quán)融資邊際回暖板上釘釘，但考慮到A股資產(chǎn)優(yōu)勝劣汰機(jī)制構(gòu)建及成果顯現(xiàn)存在一定時(shí)滯，一二級(jí)再平衡點(diǎn)正在探尋中。結(jié)構(gòu)上利好科創(chuàng)板、業(yè)務(wù)上側(cè)重并購(gòu)重組、區(qū)域上依舊傾斜于香港市場(chǎng)。（3）資管：公募新規(guī)推動(dòng)機(jī)構(gòu)回歸本源、扶優(yōu)限劣導(dǎo)向明顯，投資收益或成為決定公募基金是否能留在牌桌上的決定性因素。往后看，頭部集中趨勢(shì)顯著，ETF頭部效應(yīng)尤甚。（4）自營(yíng)：利率易上難下的宏觀約束和風(fēng)控指標(biāo)的監(jiān)管約束下，固收自營(yíng)增配空間縮小、資本利得獲取難度上行，OCI賬戶浮盈兌現(xiàn)節(jié)奏成為固收收益關(guān)鍵；權(quán)益自營(yíng)仍然堅(jiān)守紅利資產(chǎn)，利率衍生品、外匯衍生品等具備風(fēng)險(xiǎn)管理性質(zhì)的業(yè)務(wù)、做市等或成為券商非方向性自營(yíng)發(fā)力方向。（5）信用：價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈、利率低位徘徊，信用業(yè)務(wù)費(fèi)率下滑速度較快，但受年內(nèi)整體景氣度向好影響、兩融規(guī)模有望維持在較高水平、信用業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)以量補(bǔ)價(jià)。（6）國(guó)際業(yè)務(wù)：國(guó)內(nèi)存量市場(chǎng)、對(duì)外開(kāi)放政策紅利下，抓住“擴(kuò)大資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放”的政策紅利、加速出海尋找下一個(gè)“增長(zhǎng)點(diǎn)”成為多數(shù)頭部券商重要選項(xiàng)。一方面，伴隨港市復(fù)蘇，中資券商在港積極展業(yè)、持續(xù)探索在港業(yè)務(wù)邊界；另一方面，“一帶一路”戰(zhàn)略下，東南亞、中東市場(chǎng)或?yàn)楸据喨坛龊Ｖ饕康牡亍?br> 展望：向上突破的銳氣。資本市場(chǎng)底部穩(wěn)固、多路資金做多基礎(chǔ)猶存，權(quán)益向上突破存在可能；對(duì)于券商而言，在公募平配的政策紅利、并購(gòu)重組的主線題材和虛擬資產(chǎn)的事件催化，券商指數(shù)向上亦為大概率事件。預(yù)計(jì)2025年行業(yè)實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收4741億，同比+5%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1825億，同比+9%。
投資建議：權(quán)益向上突破之際，券商板塊作為“牛市旗手”有望強(qiáng)勢(shì)領(lǐng)漲，建議及早布局、等待右側(cè)突破機(jī)會(huì)。個(gè)股方面，推薦三條投資思路：（1）公募平配催化，推薦業(yè)績(jī)彈性較高的個(gè)股：中信證券、國(guó)泰海通、華泰證券、中金公司、中信建投、國(guó)聯(lián)民生。（2）并購(gòu)重組持續(xù)演繹，建議關(guān)注：中國(guó)銀河、興業(yè)證券、長(zhǎng)江證券、長(zhǎng)城證券、廣發(fā)證券；湘財(cái)股份、耀才證券金融等。（3）虛擬資產(chǎn)和傳統(tǒng)金融結(jié)合的新敘事邏輯提供催化，建議關(guān)注：國(guó)泰海通、連連數(shù)字、勝利證券、OSL集團(tuán)、中國(guó)光大控股等。
風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)長(zhǎng)期低迷不振，政策效果不及預(yù)期，政策邊際收緊，流動(dòng)性收緊，業(yè)務(wù)費(fèi)率持續(xù)下滑等
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