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中銀航空租賃（BOCA）于25年7月10日披露了2Q25運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)。上游飛機(jī)制造商產(chǎn)能環(huán)比修復(fù)，2Q25波音和空客合計(jì)交付了320架飛機(jī)，相比1Q25的266架有所提升。BOCA的飛機(jī)交付數(shù)量環(huán)比小幅提升至13架（1Q25：11架），但2Q25公司出售了14架飛機(jī)，導(dǎo)致自有飛機(jī)數(shù)量減少1架至441架。我們認(rèn)為，在資產(chǎn)端，上游產(chǎn)能改善是積極信號(hào)，如果可以持續(xù)，將有利于公司享受飛機(jī)租金上漲帶來(lái)的收益，同時(shí)便于今年資本開(kāi)支的投放；在負(fù)債端，美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏仍然存在不確定性，5年期美債利率在3.8-4.2%之間搖擺，如果未來(lái)美債利率仍然在高位，可能加大公司25年的負(fù)債端壓力。我們預(yù)計(jì)公司25年核心ROE為10.6%，與2024年的10.5%大致持平。維持公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　上游產(chǎn)能環(huán)比改善
　　疫情后上游飛機(jī)制造商的產(chǎn)能受限，導(dǎo)致了兩個(gè)結(jié)果：其一，供不應(yīng)求導(dǎo)致飛機(jī)的市場(chǎng)價(jià)值和租金不斷上漲；其二，飛機(jī)不斷延遲交付導(dǎo)致BOCA無(wú)法完全享受租金上漲帶來(lái)的好處，租賃費(fèi)率的上漲受到限制，同時(shí)也制約了BOCA資本開(kāi)支的投放，壓低了杠桿和ROE。因此上游產(chǎn)能的修復(fù)狀況對(duì)BOCA業(yè)績(jī)至關(guān)重要。根據(jù)Forecast International，2Q25波音和空客合計(jì)交付320架飛機(jī)（空客170架，波音150架），相比1Q25的266架（空客136架，波音130架）有所提升。如果這一趨勢(shì)能夠持續(xù)，我們認(rèn)為將對(duì)BOCA的租賃費(fèi)率和ROE產(chǎn)生積極影響。
　　2Q25自有機(jī)隊(duì)數(shù)量減少1架（交付13架，出售14架）
　　2Q25公司共執(zhí)行75項(xiàng)交易，包括交付13架飛機(jī)和1臺(tái)發(fā)動(dòng)機(jī)，承諾購(gòu)買(mǎi)18架飛機(jī)和1臺(tái)發(fā)動(dòng)機(jī)，簽署27項(xiàng)租賃承諾，以及出售14架自有飛機(jī)。飛機(jī)交付數(shù)量相比1Q25的11架略有提升。上半年公司合計(jì)出售18架飛機(jī)，平均機(jī)齡10.4年，高于公司整體自有飛機(jī)5年的平均機(jī)齡。當(dāng)前飛機(jī)市場(chǎng)價(jià)值較高，我們認(rèn)為出售高齡飛機(jī)的收益率或相對(duì)可觀，同時(shí)也有益于保持機(jī)隊(duì)年齡的健康。多架飛機(jī)出售導(dǎo)致2Q25末自有飛機(jī)數(shù)量環(huán)比減少1架至441架。但訂單簿仍然維持強(qiáng)勁，已購(gòu)飛機(jī)達(dá)到351架（1Q25：346架），將支撐公司的長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展。另外公司機(jī)隊(duì)的利用率穩(wěn)于100%，平均剩余租期7.9年（1Q25：7.9年），運(yùn)營(yíng)狀況保持穩(wěn)定。
　　預(yù)計(jì)25年核心ROE或與24年大致持平
　　航空出行需求仍在提升，據(jù)IATA，5月全球收費(fèi)客公里（RPK）同比提升5%，其中國(guó)際市場(chǎng)同比提升6.7%，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)同比提升2.1%。即便飛機(jī)供給邊際好轉(zhuǎn)，但由于過(guò)去幾年擠壓的大量飛機(jī)訂單，我們認(rèn)為飛機(jī)供不應(yīng)求的情況仍會(huì)25年存在，并推動(dòng)飛機(jī)租金和市場(chǎng)價(jià)值上漲，公司資產(chǎn)端的勝負(fù)手可能在年內(nèi)飛機(jī)交付的情況。負(fù)債端，由于存量低成本貸款陸續(xù)到期，疊加美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏的不確定性，我們認(rèn)為25年負(fù)債成本可能面臨一定挑戰(zhàn)。我們預(yù)計(jì)公司25年核心ROE為10.6%，與24年的10.5%大致持平。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　基于公司相對(duì)穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，我們基本維持25/26/27年歸母凈利潤(rùn)的預(yù)測(cè)7.0/7.9/8.0億美元，維持目標(biāo)價(jià)HKD82，基于1.06x 2025EPB（2019年1-1.5x PB）和USD9.932025EBVPS。公司股價(jià)目前交易于0.94x 25EPB和3.8% 25E股息率。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）航空業(yè)修復(fù)緩慢；2）債務(wù)融資成本快速上升；3）飛機(jī)供應(yīng)持續(xù)受到擾動(dòng)；4）美元流動(dòng)性收緊。