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七月以來海外債券收益率集體上行
　　七月以來，多個海外國家的債券收益率大幅上行——30Y日債利率攀升至3.08%，30Y美債升至4.98%，30Y英債利率升至5.51%，升幅均在15bp以上。
　　海外債市近期普遍出現(xiàn)調整，此輪調整背后存在共性驅動因素。從通脹維度觀察，美債與日債市場均面臨顯著的通脹壓力：美國方面，通脹預期呈現(xiàn)升溫態(tài)勢，前期美國前總統(tǒng)特朗普提出計劃對進口銅產品加征50%關稅，疊加《美麗大法案》的政策效應持續(xù)釋放，共同推升了市場對通脹的擔憂。日本市場的通脹壓力亦不容忽視，日本的“大米危機”持續(xù)深化，進一步加劇了其物價上行壓力。當前日本經濟經濟增長動能趨緩與通脹水平居高不下的組合對債市形成壓制。
　　美債成為其中“最亮的星”
　　本輪美債利率反彈，核心驅動因素在于通脹壓力的顯著抬升。從月初美國前總統(tǒng)特朗普提出擬對進口銅產品加征50%關稅的政策預期，到最新公布的消費者物價指數(shù)（CPI）讀數(shù)超預期上行，市場通脹預期與現(xiàn)實通脹數(shù)據(jù)形成共振，共同推動利率中樞上移。
　　在通脹數(shù)據(jù)中，此前特朗普關稅政策對通脹的傳導效應已逐步顯現(xiàn)——6月美國通脹數(shù)據(jù)開始回升，6月CPI同比增2.7%，前值2.4%，市場預期2.6%，能源價格反彈為主要背景。但核心CPI增速相對溫和，核心CPI同比增2.9%，前值2.8%，預期2.9%，環(huán)比增0.2%，前值0.1%，預期0.3%。
　　此次通脹上行的原因，主要有三個：第一，石油拉升帶動能源價格上揚；第二，超級核心服務（剔除住房的核心服務）的漲幅持續(xù)擴大。第三，受關稅影響較大的商品對核心商品構成拉動。
　　從商品價格結構看，更多細分品類出現(xiàn)漲價態(tài)勢，顯示通脹壓力正從局部向更廣范圍擴散，進一步強化了市場對通脹粘性的擔憂，成為美債利率反彈的重要支撐。
　　債務上限上調后TGA回補對美債影響有限
　　債務上限提高后，美國財政部需大規(guī)模發(fā)債以補充TGA賬戶（財政部一般賬戶）并覆蓋財政赤字。為何需要這么做？債務上限本質上是美國國會對聯(lián)邦政府舉債規(guī)模的法定約束。在債務上限生效期間，財政部無法通過新增發(fā)國債融資，為維持政府日常支出（如社保、軍費、債務本息償付等），通常會通過消耗國庫一般賬戶（TGA）余額、動用非常規(guī)措施（如暫停某些政府賬戶投資）來彌補資金缺口。因此，債務上限提高后，TGA余額往往已處于較低水平（如當前約3000億美元），遠低于正常財政運作所需的安全緩沖規(guī)模（歷史經驗顯示通常需維持在8000億- 1萬億美元）。而回補TGA的核心目的是重建財政部的現(xiàn)金儲備，以應對未來6-12個月的財政支出需求，避免因短期現(xiàn)金流波動導致支付違約風險。從操作邏輯看，這是債務上限約束解除后財政部的常規(guī)操作——通過發(fā)行國債（以短期國庫券T-bills為主，兼顧中長期國債）從市場融資，將資金歸集至TGA賬戶，恢復財政緩沖能力。
　　《美麗大法案》通過債務上限上調5萬億美元后，美國財政部計劃于7月7日重啟國庫一般賬戶（TGA）的資金補充操作。當前TGA規(guī)模約為3000億美元，參考2023年其在5個月內完成資金補充至8000億美元的節(jié)奏推算，月度新增國庫券（T-bills）發(fā)行量約為1000億美元。TGA賬戶資金本質上是財政部存放在美聯(lián)儲的“現(xiàn)金儲備”，其規(guī)模變動與銀行體系流動性存在直接聯(lián)動關系?；匮aTGA的過程，實質是財政部通過發(fā)行國債從私人部門（包括銀行、貨幣市場基金、非銀機構等）融資，將私人部門持有的流動性轉移至TGA賬戶，這一過程會直接減少銀行體系的準備金規(guī)模（銀行體系流動性的核心指標）。
　　從影響強度看，若參考2023年債務上限解除后5個月內TGA從3000億美元回補至8000億美元的節(jié)奏（月均新增1000億美元），相當于每月從市場抽走約1000億美元流動性。對于美元流動性而言，短期沖擊主要體現(xiàn)在：
　　1、銀行體系準備金規(guī)模被動收縮，可能推高銀行間市場利率（如SOFR、EFFR）；
　　2、貨幣市場基金若增持新發(fā)行的T-bills，可能減少對其他短期流動性工具（如回購協(xié)議）的配置，加劇短期資金市場的緊張程度；
　　3、若市場吸收國債供給的能力有限，流動性收緊壓力可能向更廣范圍的金融市場傳導。
　　但需注意，若財政部主要發(fā)行短期T-bills（而非長期國債），且貨幣市場基金等機構有充足的配置需求（如T-bills收益率高于隔夜逆回購利率時），流動性沖擊大概率被部分緩沖，最終受TGA回補影響有限。
　　風險提示：模型測算偏差風險；研報使用信息數(shù)據(jù)更新不及時風險；政策超預期等。