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核心觀點(diǎn)：《大美麗法案》快速落地，由于法案存在較顯著的分配效應(yīng)，且剔除延長及擴(kuò)展減稅法案以外的條款給財(cái)政帶來的是收緊效果，因此其對(duì)美國增長的拉動(dòng)較為有限。法案“增赤在前、減赤在后”的特點(diǎn)，也隱含2028年前后“財(cái)政懸崖”的風(fēng)險(xiǎn)。短期看，我們認(rèn)為無需過度擔(dān)憂下半年美債發(fā)行給市場流動(dòng)性和美債期限溢價(jià)帶來的風(fēng)險(xiǎn)；長期看，美國政府債務(wù)不可持續(xù)的路徑依賴使得美債利率的期限溢價(jià)易上難下。從下半年美債策略來看，大美麗法案落地后，美國財(cái)政政策難有增量，不確定性暫告一段落，美債的驅(qū)動(dòng)因素再度轉(zhuǎn)向關(guān)稅、宏觀經(jīng)濟(jì)與貨幣政策。
　　立法流程：法案為何能迅速落地？《大美麗法案》從提交國會(huì)議案到7月4日總統(tǒng)簽署僅歷時(shí)45天，落地速度超出市場普遍預(yù)期。從立法流程來看，法案的順利落地主要因?yàn)樘乩势赵诠埠忘h內(nèi)的強(qiáng)大影響力和對(duì)立法規(guī)則的充分利用。
　　法案概覽：存量政策的延長為寬松，增量政策的變化為緊縮。根據(jù)CBO，《大美麗法案》的赤字影響可分為兩部分：①延長原定于今年底到期的TCJA，這將給未來十年帶來額外3.85萬億美元的財(cái)政赤字；②增量的政策，包括額外的減稅、對(duì)醫(yī)保與學(xué)生貸款的削減等將合計(jì)給未來十年帶來額外0.49萬億美元的財(cái)政盈余，邊際效果上體現(xiàn)為緊財(cái)政。由于CBO是以TCJA不延期作為測算基準(zhǔn)，因此將其剔除后，《大美麗法案》給美國經(jīng)濟(jì)的影響并沒有原本測算的那般顯著。
　　法案的預(yù)算和經(jīng)濟(jì)效應(yīng)評(píng)估：在財(cái)政預(yù)算上，法案為市場所擔(dān)憂之處有二：其一，法案進(jìn)一步加劇了對(duì)美國公共債務(wù)可持續(xù)性的挑戰(zhàn)；其二，法案“增赤在前、減赤在后”的特點(diǎn)，將削減赤字的難題后移，在2028年前后易引發(fā)“財(cái)政懸崖”風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)濟(jì)影響上，由于實(shí)質(zhì)性的財(cái)政增支項(xiàng)目并不多，法案對(duì)增長的刺激效應(yīng)將十分有限。不同機(jī)構(gòu)的測算顯示，十年維度上，法案對(duì)美國GDP水平的累計(jì)影響平均僅為僅有0.1%，且存在顯著的分配效應(yīng)，低收入群體收到的負(fù)面沖擊更大。2025年增量的關(guān)稅收入能在一定程度上對(duì)沖《大美麗法案》的巨額赤字缺口。CBO測算，在考慮了關(guān)稅對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響后，未來十年關(guān)稅收入將使財(cái)政赤字減少2.8萬億美元，大約能對(duì)沖68%的法案總成本。但考慮到特朗普關(guān)稅政策及其對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的不確定性，真實(shí)的對(duì)沖效果可能和預(yù)期有較大偏差。
　　《大美麗法案》后，需要擔(dān)憂美債供給沖擊嗎？我們從三個(gè)時(shí)間維度分析。①當(dāng)下來看，法案對(duì)美國債務(wù)可持續(xù)性的影響已在5月初眾議院過會(huì)時(shí)開始被市場關(guān)注，因此OBBB的落地更可能意味著“買預(yù)期、賣現(xiàn)實(shí)”的交易進(jìn)入后半程，30年期美債利率或10s30s期限利差的上行或告一段落。②短期來看，法案將債務(wù)上限提升5萬億美元，財(cái)政部將在2025H2補(bǔ)發(fā)上半年未發(fā)的國債。從近期財(cái)政部的發(fā)債思路以及TGA賬戶的趨勢來看，我們認(rèn)為短債發(fā)行給市場帶來流動(dòng)性沖擊、長債供給大幅推升期限溢價(jià)的壓力在今年三季度均較為可控。③從中長期看，法案的順利落地意味著美國政府債務(wù)的擴(kuò)張有著較強(qiáng)的“路徑依賴”，這意味著長期限美債利率的期限溢價(jià)易上難下。從下半年的美債策略來看，大美麗法案落地后，美國財(cái)政政策難有增量，不確定性暫告一段落，美債的驅(qū)動(dòng)因素再度轉(zhuǎn)向關(guān)稅、宏觀經(jīng)濟(jì)與貨幣政策。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國關(guān)稅政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)；美國財(cái)政赤字失速引發(fā)債務(wù)可持續(xù)性擔(dān)憂；金融市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)再發(fā)酵。