>> 東吳證券-宏觀(guān)深度報(bào)告：房地產(chǎn)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響已明顯減弱-250711
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2025/7/11 |
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來(lái)源： |
東吳證券 |
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作者： |
蘆哲,李昌萌,劉子博 |
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理性看待經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)換過(guò)程中地產(chǎn)的負(fù)增長(zhǎng)
自2017年“三道紅線(xiàn)”實(shí)施以來(lái)，地產(chǎn)及其產(chǎn)業(yè)鏈拉動(dòng)的增加值占GDP比重開(kāi)始逐漸回落，尤其是2021年房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)歷調(diào)整以來(lái)，地產(chǎn)及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用明顯減弱。以投入產(chǎn)出表進(jìn)行相關(guān)測(cè)算，2024年地產(chǎn)行業(yè)拉動(dòng)的GDP約為13萬(wàn)億元，占2024年GDP總量的9.6%，較2016年最高時(shí)的16.9%回落了近7.3個(gè)百分點(diǎn)，較2020年的14.5%也回落了近4.9個(gè)百分點(diǎn)。作為前期拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要增長(zhǎng)引擎，地產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)放緩甚至下行是近年來(lái)GDP增長(zhǎng)放緩的重要原因之一。
盡管當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)投資和商品房銷(xiāo)售面積仍錄得負(fù)增長(zhǎng)，但我們認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能由地產(chǎn)向先進(jìn)制造轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，應(yīng)理性看待兩者的負(fù)增長(zhǎng)，且從趨勢(shì)來(lái)看，地產(chǎn)投資和房地產(chǎn)銷(xiāo)售或已接近企穩(wěn)的時(shí)點(diǎn)。
宏觀(guān)視角：地產(chǎn)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響已明顯減弱
其一，從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的角度，盡管過(guò)去幾年地產(chǎn)投資維持著10%的負(fù)增長(zhǎng)，但我國(guó)經(jīng)濟(jì)總量維持著平穩(wěn)增長(zhǎng)，且地產(chǎn)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響在逐步減弱。從直接影響來(lái)看，今年一季度我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)同比增速錄得-9.9%，較去年全年的-10.6%小幅收窄，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響也由去年全年的-0.9%降至了-0.7%；從間接影響來(lái)看，一方面，地產(chǎn)及其拉動(dòng)相關(guān)行業(yè)的增加值占GDP比重明顯降低，其波動(dòng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的沖擊明顯減弱。另一方面，在消費(fèi)品以舊換新以及保交樓等政策的支持下，家電、裝潢建材等傳統(tǒng)地產(chǎn)后周期行業(yè)逐步擺脫了地產(chǎn)投資下行的影響，在地產(chǎn)投資下行的趨勢(shì)下逆勢(shì)增長(zhǎng)。盡管地產(chǎn)行業(yè)增量空間逐漸收縮，但中期來(lái)看針對(duì)存量市場(chǎng)的改善型需求仍有望帶動(dòng)地產(chǎn)后周期相關(guān)行業(yè)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。
其二，從日本、美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，住宅投資對(duì)GDP的貢獻(xiàn)在達(dá)到峰值后往往會(huì)經(jīng)歷一段時(shí)間的快速回落，在中長(zhǎng)期會(huì)逐步向4%左右的均值回歸。相較于美國(guó)和日本，我國(guó)住宅投資占GDP的比重在峰值明顯更高，因此在2021年以來(lái)我國(guó)地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)整過(guò)程中，住宅投資占GDP比重的回落也更快。截至2024年底，我國(guó)住宅投資占GDP的比重已經(jīng)回落至5.2%，已接近住宅投資需求的剛性區(qū)間下沿。
供需角度：供給端持續(xù)調(diào)整推動(dòng)供需關(guān)系改善
從供需關(guān)系來(lái)講，在經(jīng)歷了供給端的深度調(diào)整后，我國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)的供需關(guān)系正在重新平衡。自存量房收儲(chǔ)以及城市更新行動(dòng)等政策實(shí)施以來(lái)，地產(chǎn)市場(chǎng)供給結(jié)構(gòu)得到明顯優(yōu)化，疊加需求端的回暖，地產(chǎn)供需關(guān)系有所改善。
短期來(lái)看，截至今年前5個(gè)月，我國(guó)住宅銷(xiāo)售面積同比增速錄得-2.6%，較2024年全年的-14.1%明顯收窄，而住宅竣工面積和新開(kāi)工面積同比增速分別錄得-17.6%和-21.4%，供需關(guān)系的改善有效推動(dòng)了商品房去庫(kù)的進(jìn)程，截至今年前5個(gè)月住宅待售面積同比增速錄得6.5%，較去年全年的16.2%明顯改善。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，目前一線(xiàn)城市的去化周期仍在持續(xù)改善，已逐步企穩(wěn)；二線(xiàn)城市去化周期也保持穩(wěn)中有降；三四線(xiàn)城市去化周期則仍相對(duì)較長(zhǎng)，仍存在一定的去化困難。而進(jìn)入下半年，預(yù)計(jì)隨著專(zhuān)項(xiàng)債收購(gòu)存量商品房的更大規(guī)模落地，地產(chǎn)供給端有望繼續(xù)“提質(zhì)縮量”，帶動(dòng)地產(chǎn)供需關(guān)系繼續(xù)改善。
中期來(lái)看，我們以城鎮(zhèn)化帶來(lái)的剛性需求、居民生活生平提高帶來(lái)的改善性需求以及城市更新改造帶來(lái)的更新需求三部分測(cè)算我國(guó)商品住宅的新增需求中樞。三部分加總來(lái)看，預(yù)計(jì)我國(guó)2025年到2030年間的年均新增住宅需求約為7.3~8.9億平。截至2024年底，我國(guó)住宅銷(xiāo)售面積錄得了8.1億平方米，預(yù)計(jì)隨著住宅銷(xiāo)售面積同比降幅的收窄，我國(guó)住宅銷(xiāo)售面積有望逐步向?qū)嶋H需求的下限貼近，在此過(guò)程中，應(yīng)接受供給端的持續(xù)調(diào)整，以逐步達(dá)到供需的平衡點(diǎn)。
微觀(guān)視角：發(fā)債房企信用風(fēng)險(xiǎn)已基本出清
從信用利差看，目前僅萬(wàn)科、光大嘉寶等個(gè)別主體絕對(duì)利差仍相對(duì)較高。截至2025年6月30日，國(guó)內(nèi)仍有超過(guò)20億元信用債存量（不含ABS）的非城投房企共計(jì)139家，存量信用債規(guī)模合計(jì)約為1.57萬(wàn)億元。剔除已經(jīng)發(fā)生境內(nèi)外信用債違約、展期、重組等情形的出險(xiǎn)房企后，剩余94家房企存量信用債規(guī)模合計(jì)約為1.17萬(wàn)億元。從信用利差分布看，上述未出險(xiǎn)發(fā)債房企中，僅有15家主體的絕對(duì)利差超過(guò)100BP，其中萬(wàn)科、光大嘉寶、華僑城股份、天地源4家主體的絕對(duì)利差超過(guò)200BP。
以信用利差最高的萬(wàn)科為例，在深鐵不斷支持下，萬(wàn)科的企業(yè)信用正演化為深圳國(guó)企信用的延申，未來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)可控。2025年1月27日春節(jié)前夕，萬(wàn)科公告由股東深鐵集團(tuán)收購(gòu)自身在紅樹(shù)灣項(xiàng)目所享有的49%投資收益權(quán)以及其他附屬權(quán)益、自身持有的深圳地鐵萬(wàn)科投資發(fā)展有限公司股權(quán)，兩標(biāo)的成交價(jià)款合計(jì)為13.50億元。自2025年2月至今，深鐵集團(tuán)對(duì)萬(wàn)科的支持形式由收購(gòu)項(xiàng)目轉(zhuǎn)為提供股東借款，截至目前，深鐵分7次累計(jì)提供了不超過(guò)219.91億元的借款。
若最新一期披露的深鐵62.49億元借款全部投放，那么萬(wàn)科年內(nèi)實(shí)際獲得的股東借款總額將高達(dá)218.19億元，上述資金主要用于萬(wàn)科公開(kāi)市場(chǎng)債券本息的到期償還；疊加今年1月項(xiàng)目及股權(quán)收購(gòu)支
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