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核心觀點(diǎn)
　　上半年宏觀數(shù)據(jù)全部出爐，回應(yīng)我們的周報(bào)內(nèi)容，債市調(diào)整是近憂還是遠(yuǎn)慮？現(xiàn)在似乎已經(jīng)有答案。6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)之后，市場(chǎng)尚對(duì)數(shù)據(jù)有客觀評(píng)估，產(chǎn)需分化，政策退坡后的需求側(cè)略顯孱弱，疊加出口不確定性、票據(jù)利率創(chuàng)年內(nèi)新低，基本面走弱、資產(chǎn)荒邏輯將回歸，我們認(rèn)為債市看多窗口延續(xù)，10年國(guó)債向1.5%演繹。
　　第一問(wèn)：產(chǎn)需為何分化？一是我國(guó)GDP采用生產(chǎn)法進(jìn)行核算，季末會(huì)產(chǎn)生一定的生產(chǎn)沖量訴求；二是搶出口對(duì)生產(chǎn)有一定支撐，關(guān)稅下調(diào)后走貨和生產(chǎn)集中在6月；三是工增主要反應(yīng)規(guī)模以上企業(yè)情況，而對(duì)等關(guān)稅以后中小企業(yè)受影響可能更大。從過(guò)往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，生產(chǎn)沖量往往不可持續(xù)，中長(zhǎng)期還是依賴需求改善。
　　第二問(wèn)：基建為什么顯著走弱？主要受化債資金、收儲(chǔ)等占用，以及加杠桿能力較弱影響。首先，今年以來(lái)表內(nèi)工具增量確實(shí)不小，但是剔除化債資金和兩項(xiàng)收儲(chǔ)后，剩余用于實(shí)際項(xiàng)目建設(shè)的資金并沒(méi)有很充足。其次，基建投資難以加杠桿，主體方面需要考慮城投退出，資金方面銀行貸款配套也轉(zhuǎn)弱。但考慮到三季度地方債發(fā)行繼續(xù)加速，以及政策性金融工具，下半年基建增速總體保持平穩(wěn)。
　　第三問(wèn)：制造業(yè)和消費(fèi)的疲態(tài)開(kāi)始顯現(xiàn)了嗎？制造業(yè)主要面臨中美貿(mào)易摩擦的不確定性和利潤(rùn)及預(yù)期問(wèn)題；消費(fèi)則面臨收入和預(yù)期問(wèn)題，部分“以舊換新”政策暫停后商品消費(fèi)疲態(tài)開(kāi)始顯現(xiàn)，此外，部分行政限制也對(duì)餐飲收入形成明顯拖累。但隨著反內(nèi)卷政策、結(jié)構(gòu)性貨幣政策接續(xù)、新一批以舊換新資金下達(dá)，制造業(yè)和消費(fèi)或有望企穩(wěn)。
　　第四問(wèn)：信貸數(shù)據(jù)好不好？信貸總體符合預(yù)期，但季末短貸沖量，而企業(yè)和居民中長(zhǎng)期貸款還需提振，最重要的是票據(jù)利率創(chuàng)年內(nèi)新低，信貸的動(dòng)能有待提振。
　　第五問(wèn)：M1為什么上升？主要原因有三：一是手工補(bǔ)息導(dǎo)致基數(shù)較低；二是前期政府債大量發(fā)行，季末存在集中支出的可能性；三是理財(cái)回表帶來(lái)的活期存款增加對(duì)M1回升有一定支撐。后續(xù)持續(xù)性仍需觀察。
　　第六問(wèn)：社融什么時(shí)候見(jiàn)頂？金融高質(zhì)量發(fā)展訴求還在，微觀需求可能僅僅是弱修復(fù)，企業(yè)中長(zhǎng)貸動(dòng)能總體有限；地產(chǎn)銷售動(dòng)能減弱，居民中長(zhǎng)貸偏弱。隨著下半年政府債凈融資同比下滑，我們預(yù)計(jì)6月將是全年高點(diǎn)，下半年社融總體呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)或有遺漏，宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期，海外風(fēng)險(xiǎn)事件超預(yù)期