>> 開源證券-兼評Q2經(jīng)濟數(shù)據(jù)：Q2經(jīng)濟韌性較強，關(guān)注內(nèi)需放緩壓力-250716
| 上傳日期： |
2025/7/16 |
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| 格式： |
pdf 共11頁 |
來源： |
開源證券 |
| 評級： |
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作者： |
何寧,陳策 |
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GDP：Q2仍有韌性，搶出口抵消建筑業(yè)拖累
1、2025Q2實際GDP同比增長5.2%，符合我們在《“兩重”接力支撐PMI，預(yù)計Q2 GDP約5.2%》的測算。分產(chǎn)業(yè)看，Q2第一、二、三產(chǎn)業(yè)的GDP增速分別較前值變動了+0.3、-1.1、+0.4百分點，建筑業(yè)GDP由3.1%轉(zhuǎn)負至-0.6%，對第二產(chǎn)業(yè)構(gòu)成一定拖累；價格水平有待修復，Q2名義GDP與實際GDP的增速差為-1.3%，降幅較前值走擴了0.5個百分點。
2、搶出口支撐工業(yè)生產(chǎn)，現(xiàn)代服務(wù)業(yè)生產(chǎn)向好。6月工業(yè)增加值同比提高了1.0個百分點至6.8%，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)相對平穩(wěn)，信息軟件技術(shù)連續(xù)5個月上行，端午前置導致批發(fā)零售等小幅走弱；供需結(jié)構(gòu)來看，6月產(chǎn)銷率仍處歷年最低水平。
3、居民收支端：居民可支配收入收入小幅降速至5.4%，其中經(jīng)營凈收入拖累稍大；投入產(chǎn)出端呈“工時小幅增加、時薪增速平穩(wěn)”態(tài)勢，2025Q2就業(yè)人員周均工作時間增加了0.2小時至48.4小時，時薪增速微降0.1個百分點至6.1%。居民消費意愿邊際上略有修復，2025Q2居民消費率為68.6%，好于2022-2024年同期但仍低于疫前水平。
消費：以舊換新對社零貢獻放緩，6月補貼資金進度或約54%
1、以舊換新支出放緩，對社零的提振作用邊際下滑。6月社零當月同比下滑了1.6個百分點至4.8%。進一步拆解社零降幅（-1.6pct），限上商品、限下商品、限上餐飲、限下餐飲分別貢獻了-1.0、-0.1、-0.2、-0.4個百分點。以舊換新品類出現(xiàn)分化、對6月社零增速的貢獻較前值下滑0.5個百分點，其中家用電器、通訊器材貢獻下滑0.5、0.4個百分點，汽車正貢獻擴大了0.4個百分點。
2、6月以舊換新支出進度約54%。推算截至2025年3月24日、4月24日、5月31日、6月26日，消費品以舊換新進度分別約15%、28%、42%、54%。往后看，下半年刺激消費補貼政策仍有望陸續(xù)出臺，主要包括服務(wù)消費（文化旅游、醫(yī)療健康、養(yǎng)老消費）、穩(wěn)就業(yè)促增收、增加優(yōu)質(zhì)消費供給等方面。
固投端：三大分項明顯回落
1、地產(chǎn)：投資降幅繼續(xù)擴大，銷售增速微降。7月以來新房成交進一步走弱，二手房成交溫和下滑，作為領(lǐng)先指標的庫銷比偏弱運行，對應(yīng)二手房價同比降幅收窄但環(huán)比降幅走擴。7月15日中央城市工作會議在北京舉行，預(yù)計本輪高質(zhì)量開展城市更新有助于房地產(chǎn)投資筑底，部分片區(qū)城鎮(zhèn)化和流動人口市民化仍能有一定貢獻，但在規(guī)模和體量上或難對標棚改。
2、制造業(yè)：關(guān)稅擾動和“反內(nèi)卷”或約束企業(yè)投資擴產(chǎn)意愿。6月制造業(yè)累計同比明顯下降了1.0個百分點至7.5%，汽車、計算機通信電子等產(chǎn)能利用率偏低行業(yè)有所下滑，疊加關(guān)稅擾動，我們預(yù)計制造業(yè)增速將延續(xù)溫和放緩態(tài)勢。
3、基建：專項債和“兩重”提速為何基建增速放緩？一則2023年增發(fā)國債超過5000億投向水利，主要自2024年6月加快形成實物工作量、由此形成較高基數(shù)，二則“兩重”從項目落地到開工投資仍需時間。往后看，Q3、Q4水利投資或仍明顯拖累基建，有待“兩重”和政策性金融工具提速予以對沖。
上半年超額實現(xiàn)GDP任務(wù)，Q4經(jīng)濟增速或有下行壓力
2025上半年GDP同比5.3%、超額實現(xiàn)全年經(jīng)濟目標任務(wù)，6月數(shù)據(jù)指向投資、消費均有走弱跡象。往后看搶出口效應(yīng)可能消退，消費品以舊換新面臨資金支出放緩、透支效應(yīng)、高基數(shù)等約束，房地產(chǎn)銷售投資及房價“止跌回穩(wěn)”動能不強，推進“反內(nèi)卷”需權(quán)衡去產(chǎn)能、穩(wěn)就業(yè)與經(jīng)濟增長的關(guān)系，我們預(yù)計Q4經(jīng)濟增速有一定下行壓力，或是政策適時加力的時點。
風險提示：政策變化超預(yù)期；美國經(jīng)濟超預(yù)期衰退。
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