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投資要點
　　消納+電價+補貼三大壓制因素釋放，綠電運營商迎反轉(zhuǎn)。我們拆解新能源FCFF，歸納壓制估值三大因素：1）電價：新能源運營商結(jié)算電價持續(xù)下行，存量項目盈利下行，增量項目盈利不確定；2）消納：新能源高速裝機體現(xiàn)為運營商維持高位的資本開支，同時高位資本開支帶來新能源消納壓力，進一步影響電價與利用小時數(shù)；3）補貼：存量補貼項目高上網(wǎng)電價中包含中央財政補貼，因補貼回款節(jié)奏形成的應(yīng)收賬款拖累表現(xiàn)。中央136號文出臺推動新能源全面入市，三大壓制因素迎反轉(zhuǎn)。
　　電價有底：全面入市，可持續(xù)發(fā)展結(jié)算機制穩(wěn)定電價。受保障性收購比例下降+市場化電價下行影響，綠電電價下跌明顯，收益率承壓。中央136號文推動新能源全面入市，建立可持續(xù)發(fā)展價格結(jié)算機制，各地區(qū)新能源電價結(jié)算模式得到統(tǒng)一。存量項目：銜接原有保障性政策，可獲得較為穩(wěn)定的電價和收益率，確保其平穩(wěn)運營；增量項目：競價決定，價格信號引導(dǎo)新能源項目投資趨于真實需求。當前來看已形成中長期（電量占比高）與現(xiàn)貨（反應(yīng)短時供需）結(jié)合的市場結(jié)算模式，中長期作為電力交易壓艙石，電價有底。長期來看，風電光伏終將成為發(fā)電主體電源，以中長期+現(xiàn)貨綜合進行報價交易，項目收益率存在合理區(qū)間，長期電價有底。我們以資本金IRR=6%為標準，集中式光伏資本金IRR下跌至6%，同期集中式陸風項目資本金IRR可達9%-10%，集中式陸風資本金IRR下跌至6%，光伏資本金IRR僅為1%-2%。電價不會無休止下跌，市場化交易中，風電優(yōu)勢明顯。此外，綠色價值同樣值得期待。
　　消納緩解：市場引導(dǎo)新能源理性擴張，配套投資加速支撐消納。新能源裝機高增，消納問題暴露。136號文規(guī)定市場化增量項目競價，價格信號有望引導(dǎo)新能源投資回歸至真實需求。為滿足2025/2030年可再生能源消費下限目標，我們預(yù)計十五五風電/光伏年均新增裝機62GW/123GW，新增裝機放緩，資本開支下降，消納壓力逐步緩解，新能源運營商自由現(xiàn)金流表現(xiàn)提升。新型電力系統(tǒng)建設(shè)加速推進，配套產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)投資（系統(tǒng)調(diào)節(jié)能力、特高壓外送等等）落地和相關(guān)綠電消納政策推進（綠電直連、要求高耗能行業(yè)使用綠電比例）均有望支撐促進新能源消納。
　　國補欠款：歷史補貼欠款風險小，補貼基金缺口已平衡?？稍偕茉囱a貼收入應(yīng)收賬款影響財務(wù)表現(xiàn)，引發(fā)市場擔憂。2021年起中國新能源項目上網(wǎng)電價已經(jīng)實現(xiàn)全面平價，已無增量國補電價壓力；可再生能源發(fā)展基金收入逐年提升，支出已達上限，我們預(yù)計2025年左右迎來基金收支平衡，2036年左右歷史欠款得到自然解決。此外，對補貼缺口部分進行專項融資和還本付息等應(yīng)對補貼退坡的措施有望出臺，可再生能源補貼問題有望得到加速解決，新能源資產(chǎn)質(zhì)量有望觸底回升。
　　投資建議：重點關(guān)注1）優(yōu)質(zhì)綠電運營商：純粹綠電資產(chǎn)，資產(chǎn)重估彈性大，核心公司掌握最優(yōu)質(zhì)資源區(qū)，具備長期競爭力。建議關(guān)注：H龍源電力、H新天綠色能源、H大唐新能源、節(jié)能風電、H中廣核新能源；2）優(yōu)質(zhì)海風具備α：海風電價制定相對獨立。綜合考慮消納、電價、利用小時數(shù)，海風依然是最優(yōu)質(zhì)的核心綠電資產(chǎn)，新能源全面入市背景下，海風α有望彰顯，建議關(guān)注：中閩能源、福能股份。3）優(yōu)質(zhì)火轉(zhuǎn)綠：火綠雙輪驅(qū)動成長，價值重估，建議關(guān)注：H華能國際電力股份、H華潤電力、H中國電力。
　　風險提示：各地新能源入市細則執(zhí)行存在不確定性，電力供需形勢變動與一次能源價格波動，消納問題緩解節(jié)奏存在不確定性等