>> 聯(lián)儲證券-固定收益深度報告：政策寬松，資金價格低位，債市機(jī)會仍存-250718
| 上傳日期： |
2025/7/18 |
大小： |
5613KB |
| 格式： |
pdf 共40頁 |
來源： |
聯(lián)儲證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
陳國文 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
|
|
債券市場收益率高位震蕩，有所下降。2025年以來，各期限國債和國開債到期收益率均呈現(xiàn)高位震蕩的趨勢。從期限結(jié)構(gòu)看，短端利率上行幅度較大，長端利率上行幅度較小，長端與短端利差收窄。國債期貨價格高位回調(diào)，2年期、5年期和10年期國債期貨價格均呈現(xiàn)下降趨勢，10年期走勢斜率較高。
受多重因素影響，債券市場收益率震蕩。2025年一季度，央行短期收緊資金面，各期限債券到期收益率上行，國債期貨價格高位回調(diào)。二季度以來，特朗普政府濫施關(guān)稅，債券類資產(chǎn)避險需求上升，債券收益率下降，國債期貨價格上升。貨幣政策繼續(xù)保持寬松，資金價格下行，債券收益率處于相對低位。
政策面，預(yù)計貨幣政策會繼續(xù)保持寬松。3月的全國兩會強(qiáng)調(diào)，貨幣政策基調(diào)為適度寬松；4月的中央政治局會議提出要用足用好適度寬松的貨幣政策；5月央行推出結(jié)構(gòu)性貨幣政策，包括降準(zhǔn)降息降低住房公積金貸款利率等有力度的政策。貨幣政策適度寬松可能體現(xiàn)在以下方面。
上半年調(diào)降了OMO和LPR利率，以及存款準(zhǔn)備金率，下半年仍有調(diào)降政策利率的空間。（3）人民幣匯率或繼續(xù)保持穩(wěn)定。二季度受美國國內(nèi)因素的影響，美元較全球其它主要貨幣略有貶值。隨著關(guān)稅擾動因素漸近尾聲，預(yù)計下半年人民幣與美元的匯率仍以穩(wěn)為主。
宏觀基本面層面，總量消費和出口修復(fù)進(jìn)度較快，投資價格與利潤仍承受一定的壓力。（1）總量上，2025年前兩個季度分別實現(xiàn)5.4%和5.2%的增速，超過全年5%的增速目標(biāo)。（2）生產(chǎn)端，工業(yè)增加值增速一直較為平穩(wěn)，但PMI連續(xù)落入負(fù)增區(qū)間，指向生產(chǎn)端預(yù)期不足。（3）投資端，整體進(jìn)度仍然偏緩。固定資產(chǎn)投資整體偏慢，其中制造業(yè)投資維持了較高的增速，但二季度邊際下降；房地產(chǎn)投資連續(xù)處于負(fù)增區(qū)間，拖累了投資增速；基建投資在發(fā)力，但與過去五年同期相比增速偏緩。另外，房地產(chǎn)的高頻數(shù)據(jù)指標(biāo)顯示，房地產(chǎn)市場仍處于止跌階段，房地產(chǎn)投資預(yù)計短期內(nèi)無法有明顯改善。（4）上半年消費端有明顯改善，且預(yù)計下半年改善勢頭會延續(xù)。消費品的以舊換新項目對消費起到了明顯的拉動作用，預(yù)計接下來仍會繼續(xù)推進(jìn)。（5）貿(mào)易端，出口的不確定性大大降低。隨著中美經(jīng)貿(mào)磋商的推進(jìn)，關(guān)稅的擾動因素漸近尾聲，出口的短期擾動因素影響下降。（6）價格端仍處于低位。無論是生產(chǎn)者價格還是消費者價格指數(shù)，表現(xiàn)均處于相對低位。同時，價格端處于低位，也加大了降息的要求。（7）企業(yè)利潤修復(fù)仍偏緩，修復(fù)進(jìn)度承受一定的壓力。
資金面，資金價格處于低位，短期內(nèi)流動性寬松。央行降準(zhǔn)降息，DR007和R007近期均處于相對低位。資金價格處于低位，主導(dǎo)了近期債券收益率低位波動的行情。從存款與貸款角度看，存貸款差額處于階段性高位，且多個月份創(chuàng)出新高，指向銀行間流動性充裕。同時，存款同比增速低位反彈回升，貸款同比增速仍處于下降趨勢中。其它利率類資產(chǎn)的表現(xiàn)也印證了資金面較為充裕。同業(yè)存單收益率出現(xiàn)了高位下降的行情。同時，季末因素擾動過后，7月中上旬資金價格繼續(xù)保持了低位。
供給面，財政政策發(fā)力空間充足，進(jìn)度適中，債券發(fā)行凈增量增加，但節(jié)奏平穩(wěn)。一般公共預(yù)算支出完成進(jìn)度適中，國債發(fā)行進(jìn)度相對較快，特別國債已發(fā)行完畢，超長期特別國債仍有較大空間，地方政府債發(fā)行進(jìn)度適中。從月度債券發(fā)行節(jié)奏看，上半年各月債券發(fā)行凈增量都處于同期高位，且利率債是債券凈增的主要推動因素。從周度發(fā)行節(jié)奏看，債券供給節(jié)奏平穩(wěn)。預(yù)計下半年財政發(fā)力進(jìn)度會提速，地方政府專項債等發(fā)行進(jìn)度會加快。
往前看，債券收益率短期或仍是以震蕩行情為主，長期仍處于下行趨勢中。宏觀經(jīng)濟(jì)基本面在修復(fù)，但投資、價格和利潤等修復(fù)進(jìn)度仍偏緩。貨幣政策繼續(xù)保持寬松，貨幣供給增速預(yù)計會提高，且下半年仍有降準(zhǔn)降息的可能性。資金價格處于相對低位。綜合而言，預(yù)計債券收益率仍處于下降趨勢中。
風(fēng)險提示：基本面修復(fù)偏離預(yù)期風(fēng)險，宏觀政策超預(yù)期風(fēng)險，地緣政治風(fēng)險，個債信息統(tǒng)計偏誤風(fēng)險，計算誤差風(fēng)險。
|
|
