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Q3收入指引不及預(yù)期。阿斯麥25Q2收入76.92億歐元（YoY+23.2%，QoQ-0.6%），指引區(qū)間72-77億歐元，F(xiàn)actset一致預(yù)期為75.46億歐元；毛利率53.7%，指引區(qū)間50%-53%，凈利潤(rùn)22.90億歐元（YoY+45.1%，QoQ-2.8%），F(xiàn)actset一致預(yù)期為20.29億歐元；新增訂單55.41億歐元，高于Factset一致預(yù)期的52.32億歐元；EUV訂單規(guī)模為23億歐元。Q3收入指引74-79億歐元，低于Factset一致預(yù)期的80.04億歐元。
　　客戶支出策略調(diào)整，2025年EUV收入增速下修為30%。阿斯麥管理層預(yù)期2025年EUV收入增速為30%，低于此前預(yù)期的40%，主要原因?yàn)榭蛻糁С霾糠謴脑O(shè)備轉(zhuǎn)移至服務(wù)，即通過(guò)升級(jí)服務(wù)提高現(xiàn)有EUV設(shè)備產(chǎn)能，而非購(gòu)置新設(shè)備。中國(guó)大陸市場(chǎng)方面，公司預(yù)計(jì)2025年中國(guó)大陸市場(chǎng)收入占比為25%，略好于年初預(yù)期的20%。全年展望方面，阿斯麥管理層預(yù)期2025年收入增速達(dá)到15%。
　　政策、經(jīng)濟(jì)不確定性擾動(dòng)下游客戶投資規(guī)劃，管理層對(duì)2026年持審慎態(tài)度。雖然近期中美之間的AI芯片、EDA管制沖突得到緩解，但下游客戶仍對(duì)半導(dǎo)體出口管制、232條款等潛在的直接影響保持審慎態(tài)度，并認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性可能產(chǎn)生間接影響，公司提示2026年外部環(huán)境存在一定風(fēng)險(xiǎn)，2026年客戶需求可見(jiàn)度較上季度有所下降。投資建議：短期內(nèi)，在關(guān)稅沖突、出口管制、宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性等逆風(fēng)的影響下，我們認(rèn)為公司業(yè)績(jī)和估值將承壓。長(zhǎng)期我們?nèi)钥春肁I需求增長(zhǎng)對(duì)先進(jìn)制程邏輯芯片、高端DRAM、HBM產(chǎn)能建設(shè)的帶動(dòng)作用，并預(yù)計(jì)將進(jìn)一步推動(dòng)下游客戶對(duì)EUV、High-NAEUV的需求。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I收分別為318/342/372億歐元，歸母凈利潤(rùn)分別為90.06/96.18/ 106.88億歐元，維持“中性”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性；（2）關(guān)鍵客戶產(chǎn)能建設(shè)計(jì)劃調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)；（3）EUV設(shè)備出貨不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)