>> 興業(yè)證券-特斯拉(TSLA.US)大美麗法案可能對特斯拉構(gòu)成負面沖擊-250608
| 上傳日期： |
2025/6/8 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
興業(yè)證券 |
| 評級： |
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作者： |
余小麗,張弘彬 |
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投資要點：
5月22日，眾議院投票通過《大美麗法案》并遞交參議院修改和表決。其中法案涉及新能源的變化如下：
針對新購入清潔能源車輛（（EV、PHEV）的稅收抵免政策，現(xiàn)行法律允許納稅人申請最高7500美元的稅收抵免。這項補貼原定于2032年12月31日到期。新法案規(guī)定，此項補貼截止日期設(shè)定在2025年12月31日。
對于二手清潔車輛，現(xiàn)行法律規(guī)定，納稅人可獲得的稅收抵免額度為4000美元與銷售價格30%兩者中的較低者。這項補貼原定于2032年12月31日到期。根據(jù)新法案，此項補貼將在2025年12月31日之后失效。
此外，關(guān)于合格商用清潔車輛的稅收抵免，現(xiàn)行法律規(guī)定，對于重量低于14000磅的車輛，抵免額度為7500美元；對于其他更重的車輛，抵免額度為40000美元。這項補貼原定于2032年12月31日到期。新法案將此項補貼截止日設(shè)定在2025年12月31日。不過，對于在2025年5月12日之前已經(jīng)簽訂購買合同的車輛，法案規(guī)定了特殊的過渡條款。
在價格（價）方面：補貼消失相當于直接漲價。稅收抵免是降低消費者購買電動汽車前期成本的關(guān)鍵因素。特斯拉在扣除補貼和租賃因素后，其2024年的單車平均售價約為4.2萬美元。7500美元的稅收抵免一旦取消，就相當于在美國銷售的特斯拉漲價18%。
取消補貼后，全行業(yè)2027年銷量可能下滑30%（（和補補貼的設(shè)設(shè)相））。根據(jù)普林斯頓大學發(fā)布的報告，如果取消稅收抵免美國新能源銷量降大幅下降，到2027年新能源汽車的年銷量可能會下降約30%。2030年純電動汽車的年銷量可能會下降約40%。到2030年，道路上行駛的新能源汽車總數(shù)將）維持現(xiàn)行政策的情況減少約830萬輛。
特斯拉EPS依賴補貼，2025Q1去除補貼后虧損：當前特斯拉環(huán)保補貼（Regulatorycredits）構(gòu)成了特斯拉利潤的重要組成部分。2024年特斯拉通過環(huán)保補貼（主要是出售碳積分收入）獲得27億美元收入。2025年第一季度碳積分收入為6.0億美元，GAAP口徑凈利潤為4.1億美元，若去除碳積分收入，特斯拉2025Q1為虧損。法案公布后，我們認為會其他企業(yè)會減少向特斯拉的碳積分采購。造成特斯拉收入及利潤的下滑。
估值分析：截至2025年6月6日收盤特斯拉市值為9,506億美元，根據(jù)FACTSET一致預期，其2025年每股收益（EPS）為2.0美元，對應2025年市盈率（PE）達148倍，市銷率（PS）為9.8倍。對）發(fā)現(xiàn)，全球最大車企豐田2025年P(guān)E為9.5倍，全球最大新能源車企）亞迪2025年P(guān)E為20.1倍，特斯拉估值顯著高于汽車行業(yè)同類企業(yè)。
在科技股范疇內(nèi)，除特斯拉外的前7大科技股2025年平均PE為29.4倍，特斯拉的PE明顯超出該均值。而除特斯拉外的前7大科技股2025年平均PS為9.2倍，與特斯拉的PS數(shù)值較為接近。我們認為這是市場提前計價了特斯拉AI業(yè)務(wù)的后續(xù)爆發(fā)，對特斯拉AI業(yè)務(wù)的貨幣化補較高預期。
我們認為特斯拉的合理估值拆分如下：
已經(jīng)產(chǎn)生收入的部分（共5010億美元）：
汽車業(yè)務(wù)：2030年公司補望實現(xiàn)300萬銷量，單車3000美元利潤，全年利潤90億美元；參考10年期美債收益率的倒數(shù)，我們給與22xPE，對應1980億美元估值。
儲能業(yè)務(wù)：2025年預計實現(xiàn)56GWh的出貨量，預計產(chǎn)生利潤為21億美元利潤；由于增速快，我們給與30xPE對應630億美元估值。
FSD：2030年2000萬保補量，100%訂購率，0.12萬美元單用戶訂閱收入，年化產(chǎn)生240億美元收入，我們參考訂閱制企業(yè)Netflix的估值，給與10倍PS，對應2400億美元估值。
特斯拉尚未產(chǎn)生收入的Robotaxi和機器人業(yè)務(wù)構(gòu)成了公司其余部分的估值。
而Robotaxi業(yè)務(wù)的發(fā)展，在很大程度上依賴政府的政策放松。本周特朗普和馬斯克的關(guān)系惡化，可能會影響特斯拉AI業(yè)務(wù)的估值。
我們的觀點：
考慮到此前我們對特斯拉在歐洲市場銷量下滑的預測偏于保守（1-4月份歐洲地區(qū)特斯拉累計銷量下滑38.8%，同期電動車增長27.9%），我們本次將特斯拉2025年全年銷量預測從194萬輛下調(diào)18%至160萬輛?；诖苏{(diào)整，我們同步更新了未來的財務(wù)模型，將2025至2027年的收入預測分別調(diào)整為934/1014/1223億美元，調(diào)整歸母凈利潤至38/62/66億美元。
需要指出的是，由于該法案仍需提交參議院審核，暫未實際執(zhí)行，因此我們暫時維持對特斯拉未來環(huán)保補貼收入的預測不變。基于此審慎的考慮，我們維持對該公司的“增持”評級，補后續(xù)可能根據(jù)法案的審批情況調(diào)整評級。
風險提示：補貼政策變化、競爭格局惡化、AI業(yè)務(wù)發(fā)展不及預期
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