>> 華源證券-建筑材料行業(yè)重大工程系列報告之一：“雅魯藏布江躁動”還有空間嗎？-250724
| 上傳日期： |
2025/7/24 |
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| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
華源證券 |
| 評級： |
看好 |
作者： |
戴銘余,酈悅軒,王彬鵬 |
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投資要點：
中國官宣，新世紀工程橫空出世。7月19日上午，雅魯藏布江下游水電工程（簡稱“雅下工程”）開工儀式在西藏自治區(qū)林芝市舉行，同日，中國雅江集團成立，從項目規(guī)格和高度來看，雅下工程全面對標三峽，堪稱世紀工程，直接點燃了資本市場熱情。根據(jù)中國能源報，雅下工程主要采取截彎取直、隧洞引水的開發(fā)方式，建設(shè)5座梯級電站，總投資約1.2萬億元，開發(fā)規(guī)模近6000萬千瓦，規(guī)模相當于2.7個三峽電站（裝機容量2250萬千瓦），堪稱人類史上規(guī)模最大的超級水電工程。
世紀工程也是世紀難題，工程難度空前。相對于投資額而言，雅下工程的難度也是史詩級的。工程因為地處東喜馬拉雅構(gòu)造結(jié)，由印度板塊和歐亞板塊碰撞形成，區(qū)域地質(zhì)構(gòu)造與地震地質(zhì)背景復(fù)雜。在地基處理、打隧洞、核心設(shè)備、材料運輸、工作強度等方面都面臨難點。
核心產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)張力幾何？1）水泥：測算項目平均每年拉動水泥需求485萬噸（對應(yīng)空間29.2億元），占西藏2024年水泥產(chǎn)量的36.36%。根據(jù)水泥網(wǎng)數(shù)據(jù)，西藏水泥熟料產(chǎn)能占比較高的公司為西藏天路（34.57%）和華新水泥（28.40%），假設(shè)按照這一比例測算各公司需求增量，則每年分別拉動西藏天路和華新水泥銷量168萬噸和138萬噸，占到西藏天路和華新水泥2024年總銷量的42.63%和2.41%。2）民爆：測算項目平均每年拉動炸藥需求13.85萬噸（對應(yīng)空間30億元），占西藏2024年炸藥銷量的267%。高爭民爆作為西藏國資委控股的民爆企業(yè)，區(qū)域內(nèi)占據(jù)主導地位，2024年許可產(chǎn)能2.2萬噸（1萬噸混裝+1.2萬噸包裝）。保利聯(lián)合控股51%的西藏保利久聯(lián)擁有1.2萬噸包裝產(chǎn)能。另外廣東宏大、易普力亦有混裝產(chǎn)能。3）地基處理：項目地質(zhì)環(huán)境復(fù)雜，地基處理難度很大，假設(shè)地基處理占主體工程成本的10%，平均每年對應(yīng)市場空間55億元，關(guān)注中巖大地。4）隧洞設(shè)備：鑒于項目隧洞引水具有長距離隧洞施工的特點，隧道掘進機需求不可避免，關(guān)注鐵建重工、中鐵工業(yè)、五新隧裝。
投資分析意見。需關(guān)注均值回歸風險。產(chǎn)業(yè)鏈核心標的，主要包括：1）主體施工：中國電建、中國能建；2）水泥：西藏天路，華新水泥；3）民爆：高爭民爆、保利聯(lián)合、廣東宏大、易普力；4）地基處理：中巖大地；5）隧洞設(shè)備：鐵建重工、中鐵工業(yè)、五新隧裝。若僅考慮當前雅下工程增量（考慮潛在供需關(guān)系，周期品按行業(yè)歷史最高價格估算），即便把對應(yīng)產(chǎn)業(yè)鏈利潤空間全部給予單個公司，多數(shù)公司隱含估值已明顯超過行業(yè)歷史中樞水平，需關(guān)注均值回歸風險。
風險提示：項目施工進度低于預(yù)期，地緣政治風險，測算誤差風險
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