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全球TDI供給大幅收縮，聚氨酯龍頭望充分受益。根據(jù)天天化工網(wǎng)，當(dāng)?shù)貢r間7月26日科思創(chuàng)宣布30萬噸/年TDA/TDI產(chǎn)品不可抗力；萬華化學(xué)7月21日發(fā)布公告稱其匈牙利BC工廠25萬噸/年TDI裝置將于7月23日計(jì)劃內(nèi)檢修。考慮到2023年2月巴斯夫已關(guān)停其位于德國路德維希港的30萬噸/年TDI裝置，當(dāng)前歐洲TDI產(chǎn)能處極短缺狀態(tài)。與此同時，國內(nèi)TDI裝置也處于集中檢修期：萬華化學(xué)福建一期TDI裝置于6月5日開始停車檢修，目前尚未重啟；新疆巨力TDI裝置于7月15日檢修停車，預(yù)計(jì)33天；甘肅銀光TDI裝置預(yù)計(jì)7月底檢修，預(yù)計(jì)7-15天。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，樂觀情況下預(yù)計(jì)全球約142萬噸/年TDI產(chǎn)能短期內(nèi)停產(chǎn)/檢修產(chǎn)能，約占全球整體產(chǎn)能的40%以上。在海內(nèi)外多套裝置檢修背景下，行業(yè)供需顯著錯配，拉動TDI價(jià)格提升。根據(jù)Wind，截至7月25日，國內(nèi)TDI現(xiàn)貨價(jià)格16000元/噸，較7/12科思創(chuàng)不可抗力發(fā)生前已上漲3650元/噸，漲幅高達(dá)29.6%。根據(jù)隆眾資訊，截至2025年6月，國內(nèi)TDI廠內(nèi)庫存僅2.2萬噸。在當(dāng)前市場產(chǎn)能極為短缺的背景下，低庫存+金九銀十旺季催化或進(jìn)一步帶動TDI景氣上行。截至2024年底，公司已具備TDI產(chǎn)能111萬噸/年，是全球最大的TDI生產(chǎn)企業(yè)，望充分受益漲價(jià)彈性。MDI方面，受益于TDI的漲價(jià)催化以及金九銀十傳統(tǒng)需求旺季將至，產(chǎn)品價(jià)格存向上潛力，截至7月25日，國內(nèi)純MDI和聚合MDI價(jià)格分別為16800和15400元/噸，較7月12日分別上漲200和600元/噸。產(chǎn)能方面，截至2024年年底公司已具備MDI產(chǎn)能380萬噸/年，為全球最大的MDI供應(yīng)商，漲價(jià)背景下有望增厚公司業(yè)績。
　　大石化裝置陸續(xù)投產(chǎn)轉(zhuǎn)固，資本開支放緩下現(xiàn)金流望改善。依托世界級規(guī)模PO/AE一體化裝置和大乙烯裝置，公司不斷拓展C2、C3、C4產(chǎn)業(yè)鏈&價(jià)值鏈。2024年公司蓬萊一期PDH等項(xiàng)目完成建設(shè)并實(shí)現(xiàn)一次性開車成功；2025年初萬華煙臺25萬噸/年LDPE裝置一次開車成功，為公司邁入高端聚烯烴領(lǐng)域打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)；4月初，煙臺產(chǎn)業(yè)園120萬噸/年乙烯裝置成功產(chǎn)出合格乙烯產(chǎn)品，乙烯二期項(xiàng)目一次開車成功。在建/規(guī)劃項(xiàng)目方面，2024年7月，公司、萬融新材料和ADNOC、北歐化工、博祿化學(xué)簽署《項(xiàng)目合作協(xié)議》，共同啟動福建特種聚烯烴項(xiàng)目，提升產(chǎn)品附加值。此外，一方面，公司2024年6月公示對現(xiàn)有100萬噸/年乙烯裝置進(jìn)行原料多元化技改，改造后原料由丙烷變?yōu)橐彝椋当就瑫r重視環(huán)保效益；另一方面，萬華化學(xué)（煙臺）石化有限公司近期擬采用增資擴(kuò)股方式引進(jìn)擁有豐富LPG資源的境外化工企業(yè)作為戰(zhàn)略投資者，保障LPG原料的長期穩(wěn)定供應(yīng)。資本開支方面，過去2-3年公司主要大額投資項(xiàng)目（蓬萊一期、乙烯二期項(xiàng)目）已陸續(xù)投產(chǎn)轉(zhuǎn)固，2024年和2025Q1資本支出同比分別下降72.7和20.0億元，預(yù)計(jì)后續(xù)公司資本開支將明顯降低，現(xiàn)金流望改善。
　　新材料：項(xiàng)目推進(jìn)多點(diǎn)開花，規(guī)模有望持續(xù)擴(kuò)增。公司持續(xù)突破精細(xì)化學(xué)品、高端化工新材料等關(guān)鍵技術(shù)，自主研發(fā)的POE裝置一次性開車成功，打破國外壟斷；VA全產(chǎn)業(yè)鏈成功開車，正式進(jìn)軍營養(yǎng)健康領(lǐng)域；檸檬醛、特種異氰酸酯、聚氨酯固化劑等裝置一次性開車成功；膜材料、水性材料等不斷推陳出新，成功進(jìn)入多家行業(yè)頭部客戶。此外，歐洲時間4月10日，萬華化學(xué)成功收購法國康睿特種異氰酸酯業(yè)務(wù)，其中包括位于法國格勒諾布爾附近的生產(chǎn)基地。收購?fù)瓿珊?，公司HDI總產(chǎn)能將擴(kuò)增至33萬噸，全球市占率望超40%。通過收購，一方面萬華可獲得康睿知識產(chǎn)權(quán)（IP），鞏固技術(shù)壁壘，打造雙品牌協(xié)同效應(yīng)。另一方面，公司在取得康睿西歐生產(chǎn)基地后可將歐洲庫存周轉(zhuǎn)時間縮短至一個月，顯著提升供應(yīng)鏈靈活性&響應(yīng)速度。國際貿(mào)易摩擦加劇背景下，歐洲工廠的獲取在降低倉儲&物流成本的同時有效降低貿(mào)易成本。
　　公司高管買入股票，彰顯長期發(fā)展信心。根據(jù)公告，公司董事、常務(wù)副總裁華衛(wèi)琦先生基于看好公司未來發(fā)展，于7月21日以自有資金通過集合競價(jià)交易方式買入公司A股股票5000股，買入均價(jià)59.49元/股。
　　盈利預(yù)測與投資建議：基于公司定期報(bào)告披露數(shù)據(jù)，結(jié)合近期聚氨酯、石化及新材料行業(yè)市場情況和公司未來發(fā)展規(guī)劃，我們維持公司2025-2027年歸母凈利潤130.4、160.0、185.8億元，對應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE為15.1、12.3、10.6倍，PB為1.8、1.6、1.4倍，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動；關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品、原料價(jià)格大幅波動；新項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期；下游需求不及預(yù)期；信息更新不及時等