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核心觀點(diǎn)
　　奶酪行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善，對(duì)標(biāo)海外仍有廣闊增長(zhǎng)空間。2024年起奶酪行業(yè)明顯出清，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局呈改善跡象，龍頭集中度遇向上拐點(diǎn)，已由過(guò)度依賴(lài)兒童奶酪棒階段進(jìn)入品類(lèi)多元化時(shí)代，行業(yè)壁壘明顯提高。根據(jù)歐睿國(guó)際數(shù)據(jù)，2024年奶酪行業(yè)CR5為63.7%，同比提升3pct。對(duì)標(biāo)歐美日韓等海外市場(chǎng)，隨著我國(guó)多元化、健康化飲食需求的增加，奶酪行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模仍有廣闊增長(zhǎng)空間，我們預(yù)計(jì)行業(yè)中期有望達(dá)300-400億元規(guī)模。
　　 C端致力“場(chǎng)景”“人群”雙破圈，增長(zhǎng)支點(diǎn)多元化。公司堅(jiān)定推行“聚焦奶酪”戰(zhàn)略，依托業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的研發(fā)能力鞏固核心大單品優(yōu)勢(shì)，并通過(guò)產(chǎn)品創(chuàng)新迭代實(shí)現(xiàn)消費(fèi)場(chǎng)景、消費(fèi)人群的“雙重破圈”。公司“奶酪+”策略專(zhuān)注小包裝、健康化奶酪零食，同時(shí)緊扣烘焙、早餐場(chǎng)景需求挖掘消費(fèi)潛力；積極布局零食量販、商超等新興渠道，輔以覆蓋全年齡段的IP矩陣與年輕化營(yíng)銷(xiāo)策略。2024年即食營(yíng)養(yǎng)/家庭餐桌系列實(shí)現(xiàn)收入止跌回增，分別同比增長(zhǎng)7.8%/13.6%。因此，我們認(rèn)為公司有望依托產(chǎn)品、渠道、營(yíng)銷(xiāo)三大支點(diǎn)逐步減弱對(duì)兒童奶酪棒的單一品類(lèi)依賴(lài)，實(shí)現(xiàn)C端業(yè)務(wù)的突破。
　　蒙牛加持賦能，優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)推動(dòng)B端業(yè)務(wù)加速增長(zhǎng)。近年來(lái)西式快餐、現(xiàn)制飲品滲透率提升，2024年中國(guó)西式快餐市場(chǎng)規(guī)模同比增長(zhǎng)11%，2023年現(xiàn)制飲品市場(chǎng)規(guī)模同比增長(zhǎng)23%。公司把握市場(chǎng)機(jī)遇積極布局B端拓客，現(xiàn)已在西餐、烘焙、茶飲咖啡、工業(yè)、中餐五大渠道取得實(shí)質(zhì)性突破，B端戰(zhàn)略層面重要性不斷提升。完成蒙牛奶酪業(yè)務(wù)整合后，公司不僅可在產(chǎn)品層面實(shí)現(xiàn)“兩油一酪”的互補(bǔ)，還可利用愛(ài)氏晨曦B端豐富的客戶(hù)資源與專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)進(jìn)一步賦能B端業(yè)務(wù)協(xié)同增長(zhǎng)。同時(shí)，低奶價(jià)催化下，公司推動(dòng)國(guó)產(chǎn)深加工工藝加速替代進(jìn)口干酪，利好成本改善和利潤(rùn)彈性釋放。
　　投資建議：公司戰(zhàn)略再厘清，通過(guò)休食化新品和渠道拓展，C端謀求產(chǎn)品破圈，B端蒙牛協(xié)同拓客，BC雙輪驅(qū)動(dòng)；同時(shí)，國(guó)產(chǎn)深加工工藝替代下成本改善。結(jié)合公司信心十足的激勵(lì)目標(biāo)，我們看好公司收入/利潤(rùn)雙端進(jìn)入改善通道，向上空間打開(kāi)。我們預(yù)計(jì)2025~2027年公司營(yíng)收為53.7/60.2/68.2億元，同比增長(zhǎng)10.8%/12.1%/13.3%；歸母凈利潤(rùn)為2.4/3.5/4.6億元，同比增長(zhǎng)107%/47%/32%，對(duì)應(yīng)PE為61/42/31倍。首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全風(fēng)險(xiǎn)；奶酪需求增長(zhǎng)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)