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主要觀點(diǎn):
　　財(cái)險(xiǎn)龍頭地位穩(wěn)固。
　　中國(guó)財(cái)險(xiǎn)作為國(guó)內(nèi)最大財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司，市占率持續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)。2024年公司保費(fèi)收入市占率達(dá)37.5%（顯著高于平安產(chǎn)險(xiǎn)22.5%、太保財(cái)險(xiǎn)14.0%），凈利潤(rùn)占行業(yè)比例高達(dá)47.3%，規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著。其核心競(jìng)爭(zhēng)力源于：1）持續(xù)承保盈利：近15年綜合成本率穩(wěn)定低于100%（2024年為96.8%），顯著優(yōu)于中小險(xiǎn)企（行業(yè)綜合成本率中位數(shù)102.8%）。2）費(fèi)用管控卓越：規(guī)模效應(yīng)下綜合費(fèi)用率較中小公司低約7個(gè)百分點(diǎn)，直銷渠道占比持續(xù)提升有效降低銷售成本。3）股東背景強(qiáng)大：財(cái)政部通過(guò)中國(guó)人保持股68.98%，國(guó)資背書賦予長(zhǎng)期資源支持與政策協(xié)同優(yōu)勢(shì)。
　　車險(xiǎn)業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)突出。
　　車險(xiǎn)業(yè)務(wù)（占比55%）構(gòu)成公司盈利基石，2024年貢獻(xiàn)承保利潤(rùn)92.85億元，核心優(yōu)勢(shì)在于：1）精細(xì)化運(yùn)營(yíng)能力：家自車保費(fèi)占比74.3%，續(xù)保率77.8%，優(yōu)質(zhì)客群降低賠付風(fēng)險(xiǎn)。直銷渠道占比行業(yè)第一（31.3%），壓縮中間成本。2）新能源車險(xiǎn)領(lǐng)先同業(yè)：2024年新能源車承保量達(dá)1159萬(wàn)輛（+57.3%），保費(fèi)收入509億元（+58.7%）。基于出色的車險(xiǎn)管理水平，2023年公司新能源車險(xiǎn)商業(yè)險(xiǎn)綜合成本率優(yōu)于行業(yè)2-3pp。目標(biāo)2025年實(shí)現(xiàn)綜合成本率≤100%，通過(guò)優(yōu)化定價(jià)能力、全流程經(jīng)營(yíng)能力提升、創(chuàng)新產(chǎn)品開發(fā)，有望率先突破行業(yè)虧損困局。3）政策紅利釋放：非車險(xiǎn)“報(bào)行合一”政策落地（類似車險(xiǎn)改革），有望推動(dòng)費(fèi)用率再降1個(gè)百分點(diǎn)，或?qū)⑦M(jìn)一步鞏固龍頭定價(jià)權(quán)。
　　非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)蓄勢(shì)待發(fā)。
　　非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)（占比45%）為公司增長(zhǎng)引擎，2024年保費(fèi)收入2407億元（近6年CAGR 10.9%）。盡管短期承保虧損35.72億元，但結(jié)構(gòu)性優(yōu)化正在進(jìn)行：1）兩大盈利險(xiǎn)種支撐：意健險(xiǎn)（占比42%）連續(xù)兩年承保盈利（2024年利潤(rùn)2.42億元），農(nóng)險(xiǎn)（占比23%）2024年盈利1.58億元。2）政策驅(qū)動(dòng)空間廣闊：農(nóng)險(xiǎn)受益三大主糧完全成本保險(xiǎn)政策擴(kuò)容，2022年市場(chǎng)份額達(dá)42.7%。責(zé)任險(xiǎn)（占比16%）隨安全生產(chǎn)險(xiǎn)、政府救助險(xiǎn)需求上升，規(guī)模潛力大。3）行業(yè)格局優(yōu)化：非車險(xiǎn)行業(yè)58%份額由“老三家”占據(jù)，疊加未來(lái)非車險(xiǎn)“報(bào)行合一”的落地，頭部企業(yè)集中度提升趨勢(shì)明確。
　　投資端韌性凸顯，分紅回報(bào)穩(wěn)定。
　　投資端韌性凸顯：2024年總投資收益率5.2%，固收資產(chǎn)占比60.2%，波動(dòng)率低于同業(yè)。權(quán)益配置占比25.1%（含股票、基金及其他權(quán)益），受益資本市場(chǎng)回暖。
　　分紅回報(bào)穩(wěn)定：2011-2024年分紅CAGR達(dá)12.8%，年均分紅率36.5%，2024年每股股利0.54元。
　　投資建議
　　中國(guó)財(cái)險(xiǎn)憑借車險(xiǎn)成本管控壁壘、新能源車險(xiǎn)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)、非車險(xiǎn)政策彈性，有望持續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年保險(xiǎn)服務(wù)收入分別為5,083/ 5,334/ 5,603億元；2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為383/ 414/ 449億元；對(duì)應(yīng)EPS分別為1.72/ 1.86/ 2.02元/股。2025年7月28日收盤價(jià)16.3港元（按匯率1港元=0.91人民幣元）對(duì)應(yīng)PB分別為1.22/ 1.15/ 1.09倍，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　大災(zāi)超預(yù)期；新車銷售不及預(yù)期；利率下行風(fēng)險(xiǎn)；權(quán)益市場(chǎng)大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；監(jiān)管趨嚴(yán)風(fēng)險(xiǎn)。