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25H1關(guān)稅未落地前的“搶運(yùn)”需求較好、近期流動(dòng)性釋放、宏觀利好不斷釋放，銅價(jià)強(qiáng)于我們先前的預(yù)期，我們上調(diào)25-27年銅均價(jià)假設(shè)及業(yè)績預(yù)期。我們看好紫金礦業(yè)的價(jià)值提升，三個(gè)邏輯：1）公司成長性較強(qiáng)；2）看好銅、金價(jià)格；3）黃金價(jià)值有望重估。我們維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　公司是成長性較強(qiáng)的銅礦公司
　　公司清晰規(guī)劃2024-2028年礦產(chǎn)銅、礦產(chǎn)金產(chǎn)量CAGR 8-10%。公司穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)內(nèi)生增長：據(jù)《2025年半年度業(yè)績預(yù)增公告》（25-7-14），公司Q2實(shí)現(xiàn)歸母凈利130億元，環(huán)比增長28%；扣非歸母凈利116億元，環(huán)比增長18%。業(yè)績環(huán)比增長較多除了股票浮盈以外，還由于黃金板塊實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升。Q2除了黃金均價(jià)環(huán)比上漲15%至770元/克；礦產(chǎn)金產(chǎn)量顯著釋放，環(huán)比增加15%至21.9噸。此外，公司參股的海域金礦已于6月底實(shí)現(xiàn)選礦廠帶水試車、巨龍銅礦二期按期推進(jìn)、多個(gè)關(guān)鍵工程上半年已提前完成，將于年底投產(chǎn)。公司并購的腳步尚未停止：25年4月，公司完成加納金礦100%權(quán)益的交割，該礦年產(chǎn)量5.8萬噸；5月，完成藏格礦業(yè)控股權(quán)交割；6月，公司發(fā)布公告擬并購哈薩克斯坦RG金礦，該礦目前年產(chǎn)量5.5萬噸/年。
　　看好銅、金價(jià)上行趨勢(shì)
　　銅方面，我們堅(jiān)定看好長期銅價(jià)上行趨勢(shì)：銅供給約束性較強(qiáng)、需求景氣度高，長期銅年均價(jià)有望上漲至10000美元/噸以上。短期銅價(jià)或高位震蕩：據(jù)華泰金屬《美加征50%銅關(guān)稅在即，銅價(jià)或回調(diào)》（25-7-9），關(guān)稅銅232關(guān)稅導(dǎo)致的過剩量低于70-80萬噸。但是關(guān)稅政策仍有不確定性、未來銅礦供給擾動(dòng)或不斷。且歐美財(cái)政貨幣雙寬松氛圍較濃、國內(nèi)“反內(nèi)卷”政策進(jìn)一步加碼，宏觀利多疊加下銅價(jià)或維持高位。金方面，25H1關(guān)稅政策不確定性帶來的環(huán)球投資者資產(chǎn)配置意愿變化和通脹預(yù)期抬頭是推升金價(jià)的主要因素，我們認(rèn)為金價(jià)或維持3100-3500美元/盎司的高位震蕩格局。中期來看，美國釋放流動(dòng)性、央行購金下，金價(jià)或繼續(xù)上行。
　　公司黃金板塊價(jià)值有望迎來重估
　　公司計(jì)劃拆分所屬子公司紫金黃金國際至香港聯(lián)交所上市，目前紫金黃金國際已向港交所遞交了首次公開發(fā)行股票并在港交所主板上市的申請(qǐng)資料。本次分拆有利于紫金黃金國際以獨(dú)立融資平臺(tái)引入資本市場(chǎng)資源，把握行業(yè)發(fā)展機(jī)遇；有利于公司黃金資產(chǎn)價(jià)值重估。我們認(rèn)為紫金黃金國際質(zhì)地較優(yōu)，上市有望清晰定價(jià)黃金資產(chǎn)，紫金礦業(yè)作為對(duì)其仍持有控股權(quán)的母公司，黃金板塊價(jià)值或迎來重估，對(duì)公司整體市值形成正面催化。
　　維持“買入”評(píng)級(jí)
　　25H1關(guān)稅未落地前的“搶運(yùn)”需求較好、近期流動(dòng)性釋放、宏觀利好不斷釋放，銅價(jià)強(qiáng)于我們先前的預(yù)期，我們上調(diào)25-27年銅均價(jià)假設(shè)，預(yù)計(jì)25-27年歸母凈利分別為448/518/588億元（變化幅度+10.68%/+11.39%/+13.46%）。分部估值：銅/金/鋅等其他毛利占比41/45/14%，可比公司W(wǎng)ind一致預(yù)期PE均值13/18/15X（25E）；A/H股近1個(gè)月平均溢價(jià)率1.99%，我們給予公司目標(biāo)估值25年P(guān)E 13/18/15X，對(duì)應(yīng)A/H目標(biāo)價(jià)25.92元/27.91港元（變化幅度+15.25%/+28.44%，A/H目標(biāo)價(jià)前值22.49元/21.73港元基于估值10/20/13X）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：銅、金價(jià)不及預(yù)期；公司擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期；成本超預(yù)期上升。